《投資筆記－黃子燊》從資產配置角度看中港市場

　　上期我們簡單的分享了從資產配置角度出發，外圍市場「債優於股」的看法，並認為雖然有所反彈，惟目前並非配置美股的恰當時機。那對中港市場，我們的觀點又是怎樣呢？
　　先說結論，我們認為以目前的估值水平(執筆時為12月8日，恒指市賬率0.82倍)，中港市場已具有配置的價值，每次調整均是買入機會，以下將分述有關觀點。
　
*中港與外圍面對情況不同*
　
　　首先，從全球角度來看，中港市場和外圍市場面對的是不同的問題 - 外圍市場面對的是「供應面」問題，由於疫情期間，各國央行均透過貨幣寬鬆政策為經濟托底，令到貨幣供應大幅增加 - 以美國為例，2020年4月的M2年增率為16.9%，5月為21.9%，其後一路遞增，到2021年的高位則為26.9%；而同期美國的實質產出(Real GDP)年增率於Q1, Q2, Q3, Q4 則分別為0.8%、-8.4%、-2%、-1.5%，含義即為實質產出有所減少，但貨幣供應反而有所增加，即貨幣超發，埋下了通脹的遠因；其後於2021年，由於供應鏈、俄烏戰爭等問題，令供應面出現震蕩(即貨物、服務以至能源實質供應均有所減少)，總體形勢變成過多貨幣追逐有限的貨物與服務(goods and services)，通脹及生產成本因此均有所上升，令央行須加息壓制。故此，外圍面對的問題是「貨幣超發」加「供應面震蕩」等於「滯脹」的組合。而在外圍不斷加息的情況下，基本面正由滯脹滑向衰退(這也是為何10月我們債券策略提出買入長久期投資級別債券的原因)。
　
*中港經濟問題源於需求不足*
　
　　相反，中國問題的核心則有所不同。外圍問題起源來自供應端，而中國的問題則起源自需求端。由於一系列的原因，令中國出現需求不足的問題-
　
　　(i)由於嚴格執行「動態清零」的防疫政策，經濟下行壓力較大，除令到企業(尤其是服務業)減少投資外，亦令消費信心疲弱(反映在人民銀行調查結果及儲蓄率提升處)，投資、消費均因此受壓制；
　
　　由於內房問題持續，令整個內房產業鏈均受壓 - 由於房地產銷售腰斬，令發展商不能去貨回籠資金，融資亦有困難，從經濟層面，這導致了三個問題:
　
　　(a)地產行業減少投資問題:房地產商維持自身生存尚且有困難，自然沒有餘力投地及新增投資，如此一來，作為整個產業鏈拉動引擎的房地產商減少投地、開工，前端的建材、水泥、鋼鐵等均會受影響，而後端(竣工期)的裝修、白色家電、黑色家電等的需求亦會受影響，有統計指房地產產業鏈對整個　GDP 的拉動達三成，地產行業減少投資整個經濟下行壓力自然加大；
　
　　(b)交易對手受牽連問題:房地產商從經營面及融資面均無法獲取資金，基於行業高槓桿特性容易出現資金鏈斷裂/債務違約，其於產業鏈上的交易對手，如建材公司、銀行、工人甚至買房者等，均會受到牽連，這群人及公司又會減少消費及投資；
　
　　(c)負財富效應問題:中國居民負債中76%為房貸，資產中60%為房地產，房市下行的負財富效應對整體居民消費的影響相當大；
　
　　(d)地方財政問題:由於防疫等原因，地方政府的財政支出有所增加，同時，由於地方政府高度依賴土地財政(土地收入佔地方政府的三成)，房地產下行令土地出讓收入下降，亦令地方財政壓力相對大；
　
　　(iii)國內政府的一系列行業政策，包括對平台型企業、教育行業實施整頓，以至「防止資本無序擴張」的政策，令企業在政策前景不明朗的情況下減少投資；
　
　　外圍經濟的轉弱，對中國的出口亦有影響；
　
　　以上種種因素加起來，就是投資(I)、消費(C)、出口等「需求端」因素均相當疲弱，令中國經濟下行壓力較大。而解決的核心，則在重新提振需求。其中，(i)至(iii)均取決於國內政府政策，只有是取決於外部環境，換而言之，只要國內政府願意去改變政策，經濟弱勢是可以改變的。然而，由於上述政策被認為是圍繞「共同富裕」、「房住不炒」、「最大程度保障人民生命」等方針而實施的政策，而且實施決心相對堅決，而二十大的人事任命又重新一次加強有關方針會被堅持的預期，故此，本來市場不預計政策短期內會有所改變，亦是中港市場為何估值低殘的原因。
　
*政策轉變，需求端有望逐步復甦*
　
　　但近期，無疑出現了一些對市場影響相對正面的變化。
　　就上文提到的經濟下行因素(i)動態清零政策，近期中央政府對之進行優化，下達了關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知(簡稱防疫二十條)，要求疫情防控更「科學精準」，此後多地的防疫政策有所鬆動，其後12月7日國務院公布的「新十條」，亦放寬了防疫規定，且未再有提及「動態清零」，清零政策有望於未來半年結束，為內需注入動力；就經濟下行因素，內房問題，近期國內也出台了《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》(簡稱十六條)，主要是在金融層面，推出措施滿足各種內房相關需要，包括內房企業融資需要、剛需買房按揭需要等等，雖然我們並不認為有關政策對刺激國內房地產需求有幫助，但我們認為有關政策有助於「保交樓」、有助倖存房地產企業緩釋信用風險，有助剛需買房，亦有助房地產行業供應面(發展商)情況停止惡化，將供應面先穩定下來，待需求面因防疫政策放鬆而逐步改善，則房地產市場有望最壞時間已過。
　　就經濟下行因素(iii)，即國內政府的政策因素，根據12月的政治局工作會議，相比起往常提到的「六穩、六保」，本次提到「大力提振市場信心」，「突出做好」穩增長、穩就業工作，並提到「推動經濟運行整體好轉」、「實現量的合理增長」(去年:「著力穩定宏觀經濟大盤」、「保持經濟運行在合理區間」)，加上整頓各行各業的行為已持續了一段時間，而目前看來，雖然總體方針依舊不變，但到了政策層面，二十大似乎是一個分水嶺，預期經濟政策於2023年會相對友善。
　
*前景轉好加上估值便宜，中港市場進入配置時機*
　
　　簡要而言，目前中港市場基本面展望相較早前有所好轉，近期的反彈雖然開始時是由平淡倉所驅動，惟由於前景轉好，港股估值有所提升屬合理，而以絕對值來計算，目前港股估值仍然相當低殘，恒指市賬率只0.82倍，MSCI中國指數市盈率只10.8倍，如基本面向回復正常方向進發，則其估值還有均值回歸空間(如恒指最少回升到P/B 1倍以上，MSCI中國指數回到13倍的水準)。加上經歷了差不多兩年的熊市，外資早前亦不斷拋售，中港市場在國際資金中處於低配狀態，如重新調至標配，亦會有一定資金流入支撐市場了。在此情況下，我們認為如投資時間框架在半年或以上，中港市場目前已進入了適當的配置時機，每次回調都是買入機會了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　　
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