《財經觀點－雷賢達》面臨挑戰

　　《財經觀點》人民銀行完善人民幣匯率中間價報價的決定，的確令市場震驚，但對精明的投
資者而言則不算意外。面對經濟增速下滑、信貸增加、央行資產負債表不斷擴大、量化寬鬆且資
本外流，貨幣必有一定的貶值壓力。事實上，當市場力量持續發揮作用，經濟持續放緩，很多海
外專業投資者早已在等待人民幣貶值的機會。
　　與此同時，ＩＭＦ亦認為，人民幣已不像過去那樣被低估，即使近期貶值了，也沒有被低估
。貨幣貶值與否全在於央行的意願，因為央行可以干預。如果沒有央行的干預，市場的意見會互
不相同。貶值的貨幣會對該國或者市場中的外國投資者產生影響。外國投資者可能會減少投資甚
至完全撤出。同時，本土投資者也會撤出部分資金，讓投資更為分散。不過製造商可以從產品銷
售換來的外幣當中獲得更多收益，人民幣貶值對於出口會有某一定程度的幫助。

＊新興市場貨幣走勢轉弱＊

　　經濟放緩通常帶來貨幣下行的風險。比如澳洲和日本還有歐元的情況，甚至幾年前美元亦大
幅下滑。而當外匯儲備開始減少，往往會流失得很快。
　　去年底今年初以來，新興市場的經濟表現不佳，貨幣走勢轉弱，已出現資金流向發達市場。
日圓在過去兩年大幅貶值，為亞洲區貨幣帶來貶值壓力，印尼和馬來西亞幣值大幅下滑，只有港
幣和人民幣保持穩定。
　　來自經濟諮詢公司的Ｍａｌｐａｓｓ在《華爾街日報》撰文表示，來自美元和人民幣力量的
震盪導致金價近期跌破十年的平均水平。在１９９７－１９９８年的亞洲貨幣貶值危機中也出現
過同樣的信號，當時全球ＧＤＰ增長和公司營收萎縮的情況跟現在類似。目前亞洲國家相比那時
有利的是私人和政府的美元債務較少，能夠經受住美元走強的影響。但是，國際貨幣金融市場卻
相比當時更嚴峻。
　　美國、日本及歐洲的央行已經採取了對他們有利的工具，擴大資產負債，讓利率接近為零。
不過經濟依然缺乏活力，通脹負增長。考慮到人民幣貶值和對很多新興市場的影響，ＩＭＦ已經
將今年全球ＧＤＰ預測從８１﹒６萬億美元下調至７２萬億美元。

＊真正危險不是人幣貶值＊

　　英國《金融時報》８月１５日的社評標題為「有中國特色的貶值」。人民幣貶值被拿來跟１
９９７年和１９９８年的亞洲金融危機相比，市場憂慮不能輕易忽視。中國強調是向自由貨幣邁
進，而不是加入貨幣戰爭。即使這樣的表態是真誠的，但人民幣事實上一周貶值逾３％。
　　中國製造業已出現連續４１個月的出廠價格下滑和過剩產能的蔓延，當這個亞洲最大經濟體
貨幣貶值，定會威脅到西方和日本。參照新興國家的貶值情況，人民幣目前貶值並不多。
　　當人民銀行介入，推高人民幣匯率後，市場情緒有所平復。但是，這篇評論認為，就像其他
貨幣過去幾年一樣，人民幣會無可爭議地兌美元貶值。國際社會要理解人民幣在有安排之下的貶
值，何況中國有足夠的外匯儲備避免恐慌。即使過去１２個月因為資本流出３１５０億美元，中
國仍然有３﹒６５萬億美元的外匯儲備。如果像７月那樣外匯減少的情況持續一年，就將會再用
掉５１００億美元。這些資金可能是將來要解決中國商業負債出現問題時，所需要動用的，根據
國際清算銀行的統計，這些債務總量相當於１萬億美元。
　　對於投資者而言，真正的危險不是人民幣貶值，而是對中國經濟憂慮帶來的影響。雖然官方
數據沒有太大的擔憂，但是重工業和金融數據顯示出經濟增速很慢，甚至可被稱為硬著陸。沒有
人知道情況到底多糟糕，所以投資者只能猜測，讓恐懼戰勝貪婪。
　　短期人民幣貶值的危險是真的。當中國需要資金去支持商業負債時，資本在外流，外匯儲備
在減少。可以確定的是，對貨幣匯率控制的放鬆，意味著幣值有更大的波動影響。短期看，意味
著資產價格需要走低，因為公司和投資者要重新檢討投資環境、調整投資方向。

＊憂慮香港經濟的通縮影響＊

　　這對香港而言，影響是必然的。當內地支持股票市場保持在比符合經濟前景更高的水平，香
港作為自由市場，已經從反彈中回調，並測試這一輪賣空的前期低點或更低。當內地股市反彈，
港股也有短暫反彈，從２２８００到２５０００。現在又退回到２２８００水平。
　　我曾經警告，較差的經濟前景下，這樣的反彈很少能持續。如果投資者之前沒有減倉的話，
這一輪反彈，提供的是再次賣出的機會。市場出現大跌，顯示股市和經濟前景都出了問題，不久
的將來我們就會知道。如果市場在前期低點沒有堅持住，繼續下跌，或者維持了一段之後再次下
跌，我們就會知道經濟前景出了更大的問題。若英國《金融時報》的憂慮是正確的，中國經濟比
大家預期的更差，那麼股市能維持在前期低點的機會就更小。
　　在我看來，更為值得憂慮的是對香港經濟的通縮影響。在高租金高成本下，香港正在失去競
爭力。鄰近的日本、馬來西亞、印尼、澳洲都已經讓貨幣貶值，台灣、韓國還有最重要的中國都
讓貨幣更趨於市場決定，香港更會因為需求的減少而令營商環境處於困難階段。港幣與美元的聯
匯制度之下，匯率固定，港幣沒法做貶值調整。為重獲競爭力，資產價格就會向下調整。自２０
００年以來，資產價格的上升可能已接近結束，或者處在轉勢前的最後階段。

＊本港樓市很大機會逆轉＊

　　２００８－２００９年的環球金融危機當中，因為地產價格的調整，資產價格出現短期的調
整，大概調整了２０％。從那時開始地產價格再次上揚，過去９個月，上漲得愈來愈快。我認為
，至少最後近一階段的升幅遲早消失，情況將大有可能逆轉。
　　而將來地產市道的逆轉程度在乎經濟所受影響而定。有幾個原因：地產股的價格是真正反應
地產市場的很好領先指標。如果地產股的下跌不能企穩或反彈，可能意味著我們將會看到類似從
２００７年高點跌到２００８、０９年低點那樣的地產價格修正。
　　如果內地的經濟展望差過預期，影響到鄰國，使這些國家的貨幣進一步貶值，或人民幣持續
有秩下調，香港在聯匯制度下的壓力將會惡化。如果地產價格調整持續，我們就要保持警惕，準
備應變。
　　我認為，過去１２個月，我們在消耗剩餘購買力，就是大眾的個人儲蓄或家庭父母的積蓄，
因為大眾無法承受樓價的進一步上漲，所以決定購買。
　　在２０１３年、２０１４年初，港府採取措施打擊地產投機，並起到了效果。如果沒有那些
額外徵稅，樓價可能比現在升得更高。當然，一些需求是不能被阻擋的，過去１２個月，由於沒
有足夠供應，公屋和夾心階層住房價格大幅上漲，不能相信這是供應給社會低下層住屋的價格。
在我看來，如果內地經濟前景進一步惡化，我們要準備地產市場可能出現很大震盪。
　　ＩＭＦ和世銀過去一段時間，不停警告中國債務上升，已到了債務達ＧＤＰ的２８０％嚴重
水平。
　　我記得在２００３年，當時的美聯儲主席評論美股過高而警告投資者，但美聯儲沒有採取更
多的警告或者行動去壓制市場，因此市場繼續上漲，並且把上漲理由歸結為生產力提升，可以支
持股市上升。當美股在２００８年泡沫爆破，大家都才明白泡沫爆破背後的原因是槓桿、過度借
貸。

＊利率前景開始改變＊

　　在２０１３年－２０１４年早期，我們對地產市場上漲採取了抑制措施，但是在２０１４年
的下半年和整個２０１５年，都沒有進一步措施，似乎接受價格的上漲，並認為大眾有積蓄也有
需求，可以支持下去。我希望我的憂慮是錯的，如果正確，未來出現市場震盪，對香港經濟又會
造成怎樣程度的影響？。
　　作為多年的投資者，我從來不相信這一次是不同的，或者資產市場不存在周期。周期永遠都
會存在，只是周期是否會延長。當價格上漲得愈多，價格上漲時間愈長，泡沫就會愈多，也就愈
容易出現震盪，無論是來自內部還是外部。
　　事實上，地產市場前景正發生變化，從供應極少轉向供應趨向平均。同時，利率前景也開始
改變。房價上漲了這麼多，抑制了將來對價格下行的承受能力，如果利率上升，將會進一步抑制
承受能力。環球經濟依然存在牽一髮而動全身的情況，比如環球經濟危機的餘波和貨幣政策的過
度刺激效應造成了目前的情況。
　　在我看來，投資者必須高度重視。過往數年，我提出亞洲市場已處於經濟循環後階段，而不
是前階段，因為我們自９７、９８年亞洲金融危機，由２０００年至今的復甦已１５年，我們可
以從汽車銷售，房屋市場清楚看見。

＊山頂豪宅轉手的啟示＊

　　最近，本港一位頂尖的金融界人物賣掉了他的山頂豪宅，那是他在２０００年環球金融危機
時抄底購買的，當時市場低迷，很多地產降價５０％、６０％甚至更多，但仍乏人問津，除了像
這位金融界人物，可以從不同角度看問題，有足夠的積蓄而確實出手購買的人。這些人是自由市
場中的大師。
　　做出這樣精明投資的人，目前出售了豪宅，因為他知道現時的經濟基本面不能支持當前的地
產價格，不能持續下去。同樣，地產股的價格也存在這樣的不對稱。他並非一個短期的投資者，
地產市場會印證這樣的舉動。誰對誰錯，時間會證明，可能不用太長時間。
　　很明顯，在任何時間點都會有買家。在上世紀８０年代，日本整個國家發展非常良好，掌控
全球，日本人幾乎買下了全世界最好的地產，特別是在美國。這樣的情況在未來幾年有可能再次
出現嗎？如有出現，我一點都不會驚訝。實際上，這種情況會重複出現，然後重複同樣的結局。
　　　　　
　　我看到市場上出現了愈來愈多的足夠因素和狀況，但是需要一個必要因素，才能令市場逆轉
。讓市場出現逆轉的必要因素是甚麼？是利率？資本流出？還是由固定匯率產生的因素？我們通
常在事情發生之後才知道，但當這個因素出現時，市場流通量已下滑，兌換能力已降。
《資深基金業人士　雷賢達》

註１：本文為個人觀點。
註２：本文由雷賢達先生以英文撰寫，《經濟通通訊社》記者呂成、蔡苑筠整理。