《融天納地》受到美債利率與美元走強影響，人民幣兌換美元匯率一直是市場的焦點。３年
前，２０１５年「８１１匯改」曾經出現人民幣兌換美元出現單向貶值的情況，當時主要是反映
了內地經濟結構失衡、資產泡沫風險與美元大幅走強，進而引發人民幣貶值與資本外流循環預期
。隨著內地供給側改革的持續順利執行，內地經濟的質量正不斷增強。
以往，內地經濟以出口、投資驅動，現將轉向為依賴消費、服務拉動，經濟穩定性明顯增強
，參考內地數據，今年第一季度內地最終消費支出對經濟增長的貢獻率達７７﹒８％，消費對經
濟增長的影響不斷加強。
參考近年內地高新技術產品、用電量等指標看，內地產業結構正經歷著轉型升級，經濟的供
給質量在提升。
與此同時，內地一系列防風險、強監管、補短板的政策持續降低內地的宏觀經濟風險：
（一）內地房地產投機泡沫有所降溫，部分風險基本得到控制，一、二線熱點城市房價趨向
平穩，而三、四線城市逐步消化庫存，量價整體平穩增長。
（二）內地監管部門協同降低金融風險的效果逐步顯現，參考部分市場數據，內地影子銀行
活動已持續一年放緩，宏觀槓桿率的上升趨勢已得到進一步控制，截至２０１７年末中國影子銀
行規模與增長速度均出現下調。
（三）內地股市及債市的估值吸引力在在改善，股市受到監管趨嚴、貨幣政策穩健中性等因
素影響，整體呈現震盪調整格局，Ａ股市盈率已經下調至１５倍左右，為歷史低位，泡沫風險明
顯減輕；債市同樣經歷明顯的調整，自２０１６年１０月後，內地１０年期公債收益率上升近
１００ＢＰ左右，期間盤中交易最高曾觸及４﹒０％。
（四）參考內地數據，２０１７年國有企業資產負債率為６５﹒７％，較２０１６年下降
０﹒４個百分點，同期規模以上工業企業資產負債率也較上一年有所放緩。在上月進行的中央深
改組第二次會議更強調建立國有企業資產負債約束機制，促進高負債企業資產負債率回歸合理水
平，顯示未來國有企業去槓桿仍為重點。
近月環球市場遭受不確定性因素持續衝擊，美元指數累計升幅明顯，阿根廷比索與土耳其里
拉兌換美元貶值幅度均超過一成，但人民幣兌換美元則貶值不多，看似市場對人民幣匯率預期平
穩。背後有多種原因，政府的預期引導與跨境資本流動的審慎監管對市場預期穩定作用重大。
撇開短中期因素，若從中長期角度出發，供給側改革將釋放利好因素，而人民幣國際化與金
融市場發展將成為支撐民幣匯率的動力。隨著供給側改革的發展，內地產業結構升級、經濟效率
將不斷優化提升、經濟增長潛力將持續釋放，金融業服務實體經濟的能力增強，將有助內地經濟
邁向更高質量的發展軌道。一國資產對海外資本的吸引力，在於該國的經濟發展前景、本幣穩定
性和資產流動性，道理同樣應用於人民幣的價值上。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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