主宰免稅市場 中國國旅建護城河

26/11/2019

  透過近年多次併購,中國國旅(滬︰601888)成功把旗下免稅業務日益壯大,一步步築起一道護城河。今年集團再剝離非主業、加快市內免稅店開業,以及在離島等多個地區的潛在免稅中心及休閒商業體落成,相信可再加深其護城河優勢。

 

(iStock)

 

剝離飽和業務增長更佳

 

  兩大旅遊業老牌國旅總社及中免集團,均為中國國旅全資子公司,分別負責旅遊服務及免稅商品銷售。近3年國旅總社收入增長分別為2.7%、-3%及0.34%,近兩年淨利潤按年倒退43%及230%,集團旅遊業務盈轉虧,增長見樽頸位。今年1月,集團決定剝離業務,將國旅總社100%股權轉讓母企中國旅遊集團。是次交易作價市盈率(PE)接近54倍,條件甚佳,亦有助集團集中大部分資源於增長更高的免稅板塊,有望提升估值。

 

國內市佔率近九成

 

  從財務角度出發,中國國旅近3年免稅業務收入年複合增長達58%,佔總收入比例由2015年41%,升至2018年的73%;淨利潤年複合增長則接近三成,連續6年貢獻集團利潤超過九成,去年更佔總利潤99%,對比上文剛提到旅遊業務的收入及利潤增長,相信剝離業務是明智之舉。免稅商品的毛利率長年保持五成水平,大幅拋離旅遊服務的一成,去年毛利率上升亦主要靠免稅商品拉動,是集團所有業務中最有價值一環。

 

  中免集團成立於1984年,當時是唯一經國務院授權,在全國範圍內開展免稅業務的國有專營公司。近年行業開放,才由中免公司獨市放寬至符合一定資格的公司,惟目前亦僅7間免稅運營商,分別為中免、深免、珠免、日上免稅行、海免、中出服及中僑免稅店。當中亦以中免免稅牌照最多,覆蓋範圍最廣。近兩年先後收購日上旗下日上中國及日上上海51%股權,去年中免佔據國內免稅市場近九成分額。

 

  佔據市場九成分額,將是中國免稅市場增長的最直接受惠者。近10年內地免稅市場規模年複合增長逾兩成,而作為免稅商品核心部分的奢侈品,去年亦重拾增長。

 

  事實上,內地居民對國外消費品,尤其是高檔商品的需求龐大,但過往國內外有著明顯差價,以致部分消費外流。根據市場調查機構貝恩去年報告,2017年內地人購買奢侈品佔全球比例為32%,但當中僅有8%來自中國境內。隨著行業政策逐步放寬,兩地奢侈品差價應會收窄,料進一步激發免稅市場規模增長。

 

  除差價外,消費外流另一原因就是境內免稅店不足,集團遂加快市內免稅店開業。今年5月一口氣連開4間分店,分別位於青島、廈門、大連及北京。打破地域限制,市場需求才有望真正打開,而率先受惠的一方應是行業領導者中國國旅。

 

離島及商業綜合體成亮點

 

  總覽中免收入構成,香港及廣州機場等收入佔比仍偏少,暫時一併歸入其他類別,另外就是北京機場、上海機場及三亞店,收入大致平均分成4份。關於北京及上海機場的免稅業務,集團已中標北京首都機場T2及T3未來7年經營權、大興機場未來10年經營權、上海虹橋及浦東未來7年經營權,惟機場收費比例較高,相信仍會阻礙淨利率提升。以上海浦東為例,平均每年至少要支付近60億元(人民幣.下同)的保底費用。若收入超過138億元,往後收入仍以42.5%收費。不過以近年往績來看,兩大機場吞吐量穩步上揚。縱業務淨利率不高,除非客流量急跌,否則機場免稅收入理應平穩向上,提早鎖定合約年期仍有利可圖。

 

再於離島擴展版圖

 

  而集團往後定位應會集中離島業務。去年三亞店雖然收入與其他來源接近,但就貢獻集團利潤36%。可見在撇去機場收費,利潤率明顯較高。再加上,國內免稅政策,大多以海南島為先試先行,機場或口岸免稅店等著墨較少。而購物次數、購物限額、商品種類亦以離島最為寬鬆。去年再提出《海南省建設國際旅遊消費中心的實施方案》,明言要打造全球一流的免稅購物中心,將開放更加便利的離島免稅政策。

 

  目前集團於三亞的海棠灣免稅購物中心,佔離島免稅市場比例雖偶有下滑,但近5年亦佔到當中七至八成水平。去年母企將持有公司總股本的2%,無償轉換海南省國資委持有的海免公司51%股權。集團享有海免51%股權的優先購買權,估計集團在不久的日子內會成為海免的控股公司。海免同時持有海口美蘭機場免稅店51%股權,意味集團亦將擁有26%權益,進一步包攬餘下離島免稅市場。

 

  除此之外,去年集團亦提出以免稅為核心,集新零售、文化娛樂及餐飲於一身的綜合旅遊休閒地區。地點亦主要圍繞政策主導的離島地區,包括2017年開工的三亞海棠灣河心島項目,建築面積預料逾63,000平方米。

 

  另外仍有兩項目同處海南,分別為博熬免稅綜合體,以及海口市國際免稅城,同樣函蓋文化娛樂、商務辦公、餐飲住宿等元素。而由集團、首都機場(00694)及順義區政府共同建設的北京臨空國際免稅城,則預料於明年竣工。多個項目陸續開業,均可成集團中長期利好股價因素。走勢上,集團今年初屢破高位,跑贏上證指數,近半年則在高位整固。參考多間券商報告,幾乎一致看好。考慮到集團優勢利好其中長基本面,不妨於7月低位83.3元吸納,上望兩成回報約99元,跌穿74元則止蝕。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

 

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