美銀美林副總裁治曉佳：經濟不振 放寬幣策為上策

　
　　內地經濟數據出爐，國內生產總值(GDP)首季增幅險守7%。實體經濟疲弱，固然受到外需不足影響，不過內地企業仍然活力不足。儘管中央多番出手減息，市場實際利率卻不降反升，中小企業雪上加霜。美銀美林中國經濟學家治曉佳指出，貨幣政策放鬆是解決融資成本高企的良方，惟需要更多時間讓政策效果傳導致實體經濟。另一邊廂，內地已積極籌備股市改革，相信A股的持續升溫亦能為企業融資提供全新管道。
　

 　
治曉佳profile
　
現職:
　
　‧美銀美林副總裁兼中國經濟學家
　
事業:
　
　‧2009年加入美銀美林
　‧曾就職於瑞信及倫敦政治經濟大學
　
學歷:
　
　‧倫敦政治經濟大學經濟學碩士‧浙江大學學士
　
　　內地第一季經濟數據出爐，市場最關心的GDP同比增長7%，勉強守住「7」字關口。此前有大行頗擔心首季GDP會跌破7%，此時是否可以放下心中大石?似乎仍言之尚早。
　
　　如「三駕馬車」之一的出口，從上周一(13日)公布的數據看並不夠樂觀。據海關總署，以人民幣計，內地第一季出口總額增長4.9%，遠遠低於市場預期，亦顯示外貿情況在春節以後未有回暖。交通銀行金融研究中心發布報告稱，外需對經濟增長的貢獻程度顯著下降，考慮到投資增速持續下行，經濟減速壓力加大。
　
內房元兇拖經濟
　
　　出口乏力，投資亦見低迷。首季內地固定資產投資按年增13.5%，較去年同期減少4.1個百分點之餘，更為2001年以來的最低水準。支柱之一的房地產投資增速大幅回落至8.5%，成為實體經濟不景的重大拖累。房屋新開工面積跌幅在3月再度擴大，而商品房銷售面積儘管在3月收窄跌幅，不過第一季仍然錄得9.2%的負增長，相比去年第四季的-5.7%惡化不少。
　

 　
　　如今正值春暖花開，內地經濟卻嚴寒未散，匯豐在最新報告中敲起警鐘:「3月經濟活動數據下行令人驚訝，規模以上工業增加值下降到非常危險的低位，按年僅增長5.6%。由於製造業及房地產疲軟持續，固定資產投資增速亦跌至歷史低位。零售增長同樣因為汽車銷售放緩而有所調整。今天的資料顯示，潛在的增長動力已經觸及中央底線，亦證實需要進一步的政策放鬆。」
　

 　
年內再有2次減息
　
　　呼籲貨幣政策繼續放鬆，已經成為市場共識，治曉佳同樣認為寬鬆手段不可或缺。「GDP增速從去年第四季的7.3%下降至7%，這符合市場預期。不過按季度變化看，環比增速從1.5%降至1.3%，市場共識是1.4%，這是出乎意料的。目前經濟放緩已經超過中央的忍受極限，需要更多政策出台解決問題。」
　
　　她預期，今年仍有2次減息，每次減少25個點子，而存款準備金率(RRR)亦會下調3次，每次調整幅度為50點子。治曉佳認為，減息和降準對提高信貸、增加流動性，以及降低融資成本十分重要，內地需要進一步放寬貨幣政策，來維持金融風險可控，防止增速下滑。
　
　　實體經濟困頓，可見企業盈利能力未有改善，融資成本成為其中關鍵。過去數月，人行三番兩次減息、降準，不過，融資成本未見明顯回落。中金在報告中指出，實體經濟融資成本仍居高不下，第一季1年期人民幣理財產品平均收益率為5.5%，與去年第四季持平，而票據直貼利率不降反升，平均值達到5.2%，此外，企業債發行利率亦見到上行趨勢。故此，雖然市場常常將減息、降準視為「放水」，但其實並未惠澤中小企業，融資成本依然高企。中央若想對症下藥，是否還應該改用其他解決方案?
　
減息降準滴水穿石
　
　　治曉佳並不認同，堅稱減息、降準終將起到效用。「一般來說，大型國企及住房按揭貸款的借貸利率偏低，可以直接受惠人行減息。另一邊廂，當中央繼續放鬆貨幣政策，向市場注入更多流動性，市場利率將被引導向下，若整體流動性放鬆，中小企最終亦將受惠。而由於現有的中長期貸款，大部分貸款合約是基於基準借貸利率制定，所以相信這些借貸者可以受惠，債務負擔也會相應降低。」
　
　　換言之，滴水穿石，貨幣政策的效用需要時間的積累。治曉佳表示，從3月至今，人行已經把7天期逆回購操作的中標利率下調50點子，至3.35%，這足夠顯示中央的政策意圖，在於引導銀行同業拆息向下。確實，本月起，7天回購利率迅速回落，儘管企業債利率仍然高企，惟經過時間傳導後，相信實體經濟利率亦能加速下降。
　
　　與此同時，人行沒有放寬定向寬鬆的貨幣政策工具，第一季共向市場投放3700億元人民幣的中期借貸便利(MLF)，以及1700億元短期借貸便利(SLF)。治曉佳說道:「這些舉措均有助於短期銀行同業拆息的下降，7日回購利率3月平均水準是4.5%，現時則是2.9%。另外，也將逐步影響中長期利率向下，紓緩政府及企業的借貸成本。」
　

 　
股市成融資新管道
　
　　除了以傳統貨幣政策解決融資成本高企頑疾，亦可以另闢蹊徑，向資本市場求助。A股市場可說是盛況空前，上周上證指數成功站上4000點大關，成交量同樣有增無減。中央似乎亦有意推波助瀾，在上周一宣布取消「一人一戶」的個人帳戶限制，每位投資者今後可以擁有多達20個A股帳戶。此前，A股新增開戶數量就已經不斷刷新歷史，而禁令鬆綁後，當日新開戶數量即刻較前一交易日爆升四成，更出現中證登系統超負荷癱瘓的火爆情節。
　
　　A股大熱，股市改革同樣如火如荼，中證監主席肖鋼早前透露，A股市場實行註冊制的條件已經成熟，證券法修訂完成，並正式實施後，註冊制即可推行。今年中證監審核IPO申請時，通過比例亦有提高，至今已審核的97家企業中，僅3.09%未獲通過，市場相信，監管層已在向註冊制過渡。
　
　　治曉佳看好股市改革，認為會為內地資本市場注入活力。現時內地企業在股市融資比例仍然較低，若資本市場發揮更大作用，將有助企業融資及去杠杆。「通過新股上市改革，無疑可以提升新股發行的數目。市場有更好的股票融資活動，可以產生財富效應，對於投資及消費增長均有正面作用。」她同時維持審慎態度，提醒企業及投資者注意風險:「我們亦要小心，今年股票市場急升或會有潛在風險，A股市場由小投資者主導，如果散戶突然沽貨離場，有機會引致市場恐慌，股市下跌，打擊消費及固定資產投資。」
　
推薦股份:招商新計畫一箭雙雕
　
　　人行上周二(14日)公布內地3月新增貸款數據，為1.18萬億元人民幣，較上月增長0.16萬億元，勝於此前市場預期。人行調查統計司司長盛松成表示，首季對實體經濟發放的人民幣貸款共增加3.61萬億元，佔比亦大幅上升。新增貸款快速增加，對銀行業務料有正面促進。另外，市場普遍預期中央將繼續放鬆貨幣政策，減息、降準亦是銀行的利好因素。除大環境助推外，招商銀行(03968)周一宣布實施員工持股計畫，非公開發行不超過4.34億股A股，每股發行價13.8元人民幣，所得淨額全部用於補充公司核心一級資本。此舉被視為一箭雙雕，融資的同時亦能增強內部凝聚力。摩根大通在報告中稱，員工持股計畫會帶來正面驚喜，有望改善公司管理能力及效率，因此將評級提高至「增持」，目標價亦從18元加碼至24元。花旗同樣看好招行前景，將其列為行業首選之一。花旗的報告稱，招行零售銀行業務強勁，且是內地最大信用卡發行商，相信零售業務能成為盈利增長的主要動力來源。該行對招商銀行給出「買入」評級，目標價則為24.1元。
　
朱海斌:兩大因素撐起股市
　

 　
朱海斌Profile
　
現職:
　
　‧摩根大通大中華區經濟研究部主管及中國首席經濟學家
　
事業:
　
　‧2011年9月加入摩根大通
　‧2001年起於國際清算銀行工作，曾擔任經濟學家及高級經濟學家
　
學歷:
　
　‧美國杜克大學經濟學博士、中國人民銀行研究生院碩士、北京大學資訊管理系學士
　
　　近日股市表現大勇，投資氣氛熾熱，不少分析唱好大市繼續向上。摩根大通大中華區經濟研究部主管兼中國首席經濟學家朱海斌分析最近推升股市的原因:「第一，由於經濟資料疲弱，市場預期中央會推出更多寬鬆措施，支持經濟增長；第二，就是內地居民資產重新配置，特別是現時內房價格偏軟，根據一些市場調查的數位，內地居民財富中，有八成來自房地產，只有不足一成來自金融市場，現時我們可看到資產配置從房地產轉移至資本市場。」
　
　　事實上，市場人士普遍認為，內地股市向好，有助推動一系列的金融改革。朱海斌認為，在良好市況下，的確有利推出新股上市制度改革及擴大直接融資等多項的金融改革。"可以看到，中央政府去年第四季對股市上揚的態度較審慎，而今年則表現得較放手，但值得留意，若市場過熱，不排除監管機構會提醒投資者小心。」
　
　　他續指，難以評定何謂過熱，不過他指，內地股市缺乏基本因素及企業盈利這兩大因素支撐後市，估計有機會出現調整。投資者需要為自己投資的賺蝕造好準備，沒有保證必賺的投資。
　

轉載自《iMONEY智富雜誌》
  

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