改革見成效 山西汾酒飲得杯落

21/09/2017

  聯通(00762)混改成效未知,但多隻內地白酒A股內有國企混改,外有行業回暖,值得多多關注。

 

 

四企混改均見成效

 

  自2013年白酒行業受三公反腐以經濟放緩的影響,需求急跌,整個行業都陷入調整期,不過,有危便有機,白酒業在2014年開始混改。目前已進行股份制改革的白酒上市公司,分別為老白乾(滬︰600559)、五糧液(深︰000858)、沱牌捨得(滬︰600702)及山西汾酒(滬︰600809)。

 

年初正式落實改革

 

  老白乾為最先添改的白酒股,其後2016年五糧液及沱牌捨得混改分別獲四川省國資委及國務院同意;至於山西汾酒旗下銷售公司則於2014年開始局部股改,2017年正式獲山西省政府開啟「國改之路」。

 

  與其他三間白酒企業由上而下的定增混改模式不同,山西汾酒混改是由下到上,以旗下的銷售公司為切入點,把企業的生產及物流部都相應調整。自2014年開始在產品定價及渠道作出改革,2015年業績已有所改善,到2017年便獲政府下放經營及投資等權利。

 

  根據集團與山西省政府簽訂的經營目標責任書,今明兩年收入增速將維持三成,2019年則為兩成,盈利增速目標維持在25%。實際上,在內部改革加上行業回暖,2016年利潤已回復雙位數的增速,今年上半年企業的純利更幾乎達到去年全年總和(見圖一)。

 

 

中高端市場待開發

 

  現時中國白酒的各品牌,在價格定位上相當清晰。貴州茅台(滬:600519)為1,000元(人民幣,下同)以上的高端產品,五糧液主力在800元至1,000元,國窖1573價格在600元至800元。

 

  山西汾酒目前主要產品有青花瓷、老白汾、玻酒及竹葉青,青花瓷為400元至600元次高端市場,老白汾主打100元至400元中高端,玻酒及竹葉青則主要面向中低端產品,售價在100元以下。

 

  今年開始,集團在中高端產品的收入明顯加快,佔整體收入再次逼近七成的水平(見圖二)。今年中高端產品業務上半年錄得22.8億元收入,按年增速為46.6%,中低端產品收入為9.8億元,按年增速34.8%(見圖三),可以說集團在中高端產品的動力十足。

 

 

省內消費支撐增長

 

  在眾多白酒股中,山西汾酒更值得留意,全因「山西」二字。實際上,集團在省內銷量佔比相當高,山西的經濟情況對公司的銷售有相當大的關聯性。山西是煤炭大省,煤炭開採佔GDP貢獻佔比最高達到近三分之一。2015年下半年煤炭業回暖,帶動山西經濟向上,商務活動及居民消費雙雙增長,自然有助汾酒的需求。

 

小型酒廠紛被淘汰

 

  在山西白酒需求增加的同時,當年的產能卻不升反跌,皆因2012年開始,不少小型酒廠停產或倒閉。結果山西汾酒的產量佔比由2012年的三成左右,在2016年增至44.2%(見圖四)。

 

 

  川財證券分析指,山西消費的白酒以清香型為主,因此汾酒能維持相當高的市佔率。外省酒除了茅台、五糧液及瀘州老窖等國家級白酒有不錯銷量外,其他品牌如金六福、綿竹等佔比相當低。

 

銷售與成本同改善

 

  前文提及,現時共有四間上市白酒企業經歷股份改革。翻查四間企業的業績,都在混改後一至兩個季度錄得明顯的改善。不過,如果以收入的增長來看,山西汾酒的受惠最深,今年上半年正式混改,按年增速逾四成,其後為老白乾,於2015年上半年收入按年增38%;沱牌捨得自2016年改革後,同年首三季收入錄得逾三成增速,五糧液相對受惠較低,2016年混改後,今年上半年增速為18%。

 

整合銷售進軍外省

 

  山西汾酒與其他中高端或次高端白酒企業比較,毛利率仍屬較低(見圖五),不過他團的次高端產品剛剛起步,市佔率相對仍有提升空間,預計純利率有望進一步提高。此外,集團大幅整合原有銷售渠道,取消五大事業部,原有團購商轉型為經銷商,山西省外的市場加速。其中在鄭州地區,青花汾酒的銷售額今年上半年已達到2016年全年銷售額,反映集團整合銷售網絡後,有望進軍省外市場。

 

 

  集團在控制銷售成本也表現不錯,山西汾酒在銷售費用及管理費用佔收入比例,低於沱牌捨得、水井坊(滬︰600779)等。去年集團銷售費用按年減少近15%,而今年6月實行人事改革,大幅重組銷售部門,有望進一步加強銷售及廣告的效率。不妨於48.5元買入,目標看60元,跌穿42.4元止蝕。

 

 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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