改革見成效 山西汾酒飲得杯落

　　聯通（00762）混改成效未知，但多隻內地白酒A股內有國企混改，外有行業回暖，值得多多關注。

四企混改均見成效

　　自2013年白酒行業受三公反腐以經濟放緩的影響，需求急跌，整個行業都陷入調整期，不過，有危便有機，白酒業在2014年開始混改。目前已進行股份制改革的白酒上市公司，分別為老白乾（滬︰600559）、五糧液（深︰000858）、沱牌捨得（滬︰600702）及山西汾酒（滬︰600809）。

年初正式落實改革

　　老白乾為最先添改的白酒股，其後2016年五糧液及沱牌捨得混改分別獲四川省國資委及國務院同意；至於山西汾酒旗下銷售公司則於2014年開始局部股改，2017年正式獲山西省政府開啟「國改之路」。

　　與其他三間白酒企業由上而下的定增混改模式不同，山西汾酒混改是由下到上，以旗下的銷售公司為切入點，把企業的生產及物流部都相應調整。自2014年開始在產品定價及渠道作出改革，2015年業績已有所改善，到2017年便獲政府下放經營及投資等權利。

　　根據集團與山西省政府簽訂的經營目標責任書，今明兩年收入增速將維持三成，2019年則為兩成，盈利增速目標維持在25%。實際上，在內部改革加上行業回暖，2016年利潤已回復雙位數的增速，今年上半年企業的純利更幾乎達到去年全年總和（見圖一）。

中高端市場待開發

　　現時中國白酒的各品牌，在價格定位上相當清晰。貴州茅台（滬：600519）為1,000元（人民幣，下同）以上的高端產品，五糧液主力在800元至1,000元，國窖1573價格在600元至800元。

　　山西汾酒目前主要產品有青花瓷、老白汾、玻酒及竹葉青，青花瓷為400元至600元次高端市場，老白汾主打100元至400元中高端，玻酒及竹葉青則主要面向中低端產品，售價在100元以下。

　　今年開始，集團在中高端產品的收入明顯加快，佔整體收入再次逼近七成的水平（見圖二）。今年中高端產品業務上半年錄得22.8億元收入，按年增速為46.6%，中低端產品收入為9.8億元，按年增速34.8%（見圖三），可以說集團在中高端產品的動力十足。

省內消費支撐增長

　　在眾多白酒股中，山西汾酒更值得留意，全因「山西」二字。實際上，集團在省內銷量佔比相當高，山西的經濟情況對公司的銷售有相當大的關聯性。山西是煤炭大省，煤炭開採佔GDP貢獻佔比最高達到近三分之一。2015年下半年煤炭業回暖，帶動山西經濟向上，商務活動及居民消費雙雙增長，自然有助汾酒的需求。

小型酒廠紛被淘汰

　　在山西白酒需求增加的同時，當年的產能卻不升反跌，皆因2012年開始，不少小型酒廠停產或倒閉。結果山西汾酒的產量佔比由2012年的三成左右，在2016年增至44.2%（見圖四）。

　　川財證券分析指，山西消費的白酒以清香型為主，因此汾酒能維持相當高的市佔率。外省酒除了茅台、五糧液及瀘州老窖等國家級白酒有不錯銷量外，其他品牌如金六福、綿竹等佔比相當低。

銷售與成本同改善

　　前文提及，現時共有四間上市白酒企業經歷股份改革。翻查四間企業的業績，都在混改後一至兩個季度錄得明顯的改善。不過，如果以收入的增長來看，山西汾酒的受惠最深，今年上半年正式混改，按年增速逾四成，其後為老白乾，於2015年上半年收入按年增38%；沱牌捨得自2016年改革後，同年首三季收入錄得逾三成增速，五糧液相對受惠較低，2016年混改後，今年上半年增速為18%。

整合銷售進軍外省

　　山西汾酒與其他中高端或次高端白酒企業比較，毛利率仍屬較低（見圖五），不過他團的次高端產品剛剛起步，市佔率相對仍有提升空間，預計純利率有望進一步提高。此外，集團大幅整合原有銷售渠道，取消五大事業部，原有團購商轉型為經銷商，山西省外的市場加速。其中在鄭州地區，青花汾酒的銷售額今年上半年已達到2016年全年銷售額，反映集團整合銷售網絡後，有望進軍省外市場。

　　集團在控制銷售成本也表現不錯，山西汾酒在銷售費用及管理費用佔收入比例，低於沱牌捨得、水井坊（滬︰600779）等。去年集團銷售費用按年減少近15%，而今年6月實行人事改革，大幅重組銷售部門，有望進一步加強銷售及廣告的效率。不妨於48.5元買入，目標看60元，跌穿42.4元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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