掃除評級及違約障礙 中國債市吸金長路漫漫

　　上期提到，本月起中國債市納入彭博巴克萊全球綜合指數，佔指數比重6%，料吸引過千億美元外資流入。即使如此，內地市場仍未完全開放，評級制度更為人詬病，連出現技術違約個多月的公司都仍擁有AAA評級。內地債市要與國際市場完全接軌，似乎仍有漫漫長路。

　　中國債市規模高達13萬億美元，是全球第三大債市。彭博見外資對中國債市興趣大增，因此決定將其納入「債市指數之母」──彭博巴克萊全球綜合指數。

技術違率仍有AAA評級

　　現時被納入指數的債券僅為中國主權債及國有銀行債，彭博中國總裁李冰直言，中國債市若要在國際舞台上佔更重要席位，須有更多企業債券納入國際指數。根據中央國債登記有限責任公司的數據，至上月底，境外投資者持有中國債券再創新高。但即使外資持有量有所提升，外資持有量佔整體分額僅得2%。

　　境外投資者參與度一直低企，除了因為市場淮入、流通量及對冲產品不足外，還有一個根本問題──國內的評級機制與國際市場未能接軌。

97%獲AA以上評級

　　信貸評級向來是投資者審視債券值博率的重要依據。然而本月中國債市就出現了一個荒謬的例子，話說民企中國民生投資爆發債務問題，更出現技術違約個多月，其在岸債孳息率已經突破13厘，但公司仍擁有AAA評級！這些荒謬現象， 一直讓國際投資者對中國債市卻步。

　　內地評級機構質素差劣一直令人詬病，經常發生評級過高的問題。根據彭博報道，內地現時有約1,700隻非金融企業債，高達97%獲得AA級以上的評級。據英國《金融時報》數據，去年內地違約潮增加的同時，內地評級機構反大量提升企業信用評級（見圖一）。熟悉中國債市的天達全方位中國債券基金經理黃志忠（見圖）直指，「有間很有名的內房巨企，在岸債獲得AAA評級，但在境外離岸債卻只得B評級」，差別十分之大。

　　評級質素偏低，與發債制度大有關係。於內地公開發行債券，評級必須在AA以上，造成評級機構相當「手鬆」，一旦評級制度與國際接軌，很多企業債根本不能發行。另外，行業的收費模式多年沒變，亦造成了評級人員工作量及薪酬不對稱，人才大量流失。內地監管當局亦注視到問題，人行及證監會於去年9月聯合發文表明將加強評級機構管理。

　　李冰續道，「中國的評核制度一定要有改變，現時中國企業債券皆由中國評級機構，運用其評核準則來評估」，「而中國與國際評核準有很大的差別。」

　　多年來，中國的信貸評級由四大評級機構把持，分別是國衡信、中誠信、大公國際及聯合。這些公司跟國際評級機構如標普、惠譽及穆迪的準則不同，且透明度不足，難以讓外資信服。因此，隨著中國債市面向世界，容許國際評級機構進入內地，亦是重要一環。

引入外資評級參與

　　事實上，今年1月，人民銀行已批准標普在北京設立全資子公司——標普信用評級（中國），同時中國銀行間債券市場，亦允許標普在內地開展其債券評級業務。人行副行長潘功勝指惠譽及穆迪均已在內地設立全資子公司，市場料人行陸續放行國際評級機構進入內地。

　　即使引入國際評級機構，黃志忠重申內地評級問題也未必即時作出改變，「標普能否顯示出他們與內地評級機構的差別，若果標普的評核與內地不相伯仲，市場會相當失望」，「人們相當關注標普給予首間企業的評級，標普深明他們的評核，對國際投資者信心影響深遠。」

評級改革非一朝見效

　　黃志忠亦勸喻投資者要有心理準備改革並非一朝一夕，「市場不會看到信用評級由原來的AAA，跌至B，於內地這不會一夜發生」，只要市場看到標普評核有準則，透明度提高已足夠。他指更大的問題，是內地企業未必願意讓標普來評核自己，唯一能打破這個困局的，可能是標普的評核會成功吸引龐大的外資，「那企業或會不介意讓標普來評核，即使獲得較低等級，問題也不大。」

　　中國近年的債券違約事件愈來愈多，根據Wind數據，去年中國企業的違約金額按年大增3倍，而年初至今，企業債違約事件一單接一單，截至3月21日，違約債券達40隻，。而去年違約金額逾1100億人民幣，比2017年增加逾3倍（見圖二）。

　　黃志忠道，今年中國政府放水刺激經濟，鼓勵銀行向私人企業再融資，「但大方向是銀行會選擇性向企業融資，一些業務不可行的企業，不要指望會被中央兜底救助，債券違約仍會出現」。

　　跟評級一樣，其實違約也是市場正常運作的一部分，證明了汰弱留強的商業原則，不一定是壞事。彭博李冰便指，若果中國市場能發展至有足夠對冲產品讓投資者對冲，即使債券違約出現，問題也不大。

　　說到底，要真正吸引外資參與，中國債市不論在制度及法規上都要多方面改革配合，納入指數只是第一步，未來仍漫漫長路。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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