聯儲局料如期閂水喉

　
　　聯儲局本周料如期結束歷時逾兩年的第三輪量寬購債，盡管近期市場波動，增添了貨幣政策的變數，惟聯儲局會否押後退市甚至加推救市措施，仍言之尚早。
　
　　10月環球股市爆發了一場小股災，歐美股市當然未能幸免。市場本來預期聯儲局會於周二、三(28日及29日)的議息會議宣布停止量寬購債(QE)，惟其官員近日接二連三放風，暗示可能押後閂水喉計劃，美股隨即回穩。另一邊廂，市傳歐洲央行將推出購買企債措施，亦支持歐股止跌回升。
　
　　理論上央行的目標是穩定經濟增長，而非金融市場表現，然而金融海嘯6年以來，央行的貨幣政策已成為撐市工具。官員亦愈來愈不避諱，每當股市再起波瀾，也總有人走出來護航，提醒投資者不要與央行對著幹。不過，今次股市調整能否說服聯儲局鬆手，值得研究。
　
儲局關注股市跌幅
　
　　聯儲局之所以要出手穩定市場，其一是為免金融資產價格急挫，引發負財富效應，進而打擊實體經濟。反過來而言，聯儲局今次會否有任何行動撐市，將取決於市場跌幅是否大得足夠觸發負財富效應。若回看金融海嘯後歷年經驗，大可約莫計算聯儲局對跌市幅度的「容忍度」，從而推敲其救市準則。
　
　　聯儲局在2008年底宣布QE1，措施在2010年3月完結，而由該年4月至7月，道指由高位下跌了約一成半，聯儲局最終在11月啟動QE2；及至2011年6月QE2結束，同年7月至9月道指高低位下挫近兩成，聯儲局便在9月推出扭曲操作(OT1)穩定市場信心；到了2012年，道指在5月及10月至11月有兩次較顯著的調整，幅度分別接近10%及9%，聯儲局隨後均有加推救市措施，包括在該年9月宣布無上限QE3購買按揭抵押證券(MBS)，並在12月擴大至購買長年期國債。
　
　　溫習了一大段QE近代史，簡單計一計，每次聯儲局出手救市前，美股的平均跌幅約為13%。今次美股由9月底高位至上周低位，調整幅度近8.6%，幅度不輕，幾近觸及聯儲局出手的「臨界點」。再加上今次跌勢比過往急促，故此聯儲局押後退市甚至加推政策穩定市場，並非完全沒有可能。這亦可解釋了近日多名聯儲局官員為何大放鴿派言論，蠢蠢欲動。
　
鴿派四出難阻收水
　
　　美市急劇調整惹來聯儲局關注，經過多位官員「出口術」後，美股上周四起顯著回穩，當中最大「功臣」非聖路易斯聯儲銀行總裁布拉德(James Bullard)莫屬。在原定結束購債日期尚餘不足半月之際，布拉德提出若通脹預期再度走弱，聯儲局應考慮推遲結束QE計劃。而在他提出此明確建議前，局內官員的「轉軚」亦有跡可尋。例如聯儲局副主席費爾希(Stanley Fischer)月中便提及憂慮環球經濟放緩，或令儲局減慢退市步伐，而紐約聯儲銀行總裁杜德利(William Dudley)更罕有評論美元強勢，指美元走強會影響出口，以及令通脹目標更難實現，意味他或支持央行推遲加息。
　
　　官員的鴿派言論，無疑穩定了市場氣氛，亦反映出聯儲局部分成員對退市轉趨審慎。不過就具體政策而言，押後結束購債並非局內的主流意見。聯儲局去年底已公布結束買債的時間表，計劃籌備多時，亦總算是前主席伯南克(Ben Bernanke)對收拾QE爛攤子作的一點貢獻。大家均明白QE易放難收，若此刻放棄收水時機，所冒風險實在太大，因此即使去年底伯老宣布時間表後，道指調整曾達7.5%，當局亦未改變心意。
　

　
　　為了穩定市場情緒，主席耶倫(Janet Yellen)上任後表明結束買債後一段頗長時間也不會加息，向投資者大派定心丸。市場關心聯儲局會否在下周改變「一段頗長時間」的字眼，但按如今情況，「定心丸」大有機會保留。即使有需要以寬鬆貨幣政策來穩定市場信心，料聯儲局亦傾向延遲加息，而非加長購債計劃。
　
通縮陰霾威脅全球
　
　　除了擔憂股市下挫引發負財富效應，聯儲局對退市稍為卻步，另一個主因是美國的通脹前景。今次美股調整與以往不同的，是目前美國經濟環境已明顯改善，失業率跌至5.9%。鴿派的波士頓聯儲銀行總裁Eric Rosengren便預期，到2016年中失業率會回落至5.25%，與自然失業率(Natural Rate Of Unemployment)相若。理論上，當失業率跌穿自然失業率水平，通脹便會被推升，他提出聯儲局應在失業率跌穿自然失業率的前一年，即大約是明年中加息，而前提是通脹回升至2%的目標水平。
　

 　
　　美國9月通脹為1.7%，與目標相差不過3個百分點，惟以目前美國10年期國債孳息水平，通脹前景不太樂觀。孳息下跌反映環球經濟放緩，由歐元區、日本到中國，近期通脹均呈下行走勢，國際貨幣基金組織(IMF)指歐元區有四成機會陷入海嘯以來第三次衰退，通縮陰霾不單威脅歐洲，亦降低美國進口物價，通脹放緩料會成為一個環球現象，趨勢值得關注。不過，在低經濟增長及薪酬停滯的環境下，較低的通脹有利消費。美元走強令能源價格下跌，美國平均燃氣價格回落至2011年的低位，巴克萊及摩通的經濟分析指，能源價格回落，料會在明年釋放高達600億美元的消費開支，從而刺激其他商品及服務的消費，對美國經濟未必是壞事。
　
QE完結 投行短線得益
　
　　自聯儲局實行QE以來，各大投行的主要業務－－債券、外匯及商品交易業務(簡稱FICC)一直表現低迷。因為聯儲局將長債息率控制在超低水平，長期壓低債市的波動性，債、匯及商品市場的交易需求亦隨之下降，甚至形成惡性循環。
　
　　不少大行都認為FICC業務是「死路一條」，其中瑞銀早在2012就決定退出FICC市場，而巴克萊及摩根士丹利等大行亦先後裁減該業務員工。FICC業務收入亦持續下跌(見圖一)，去年收入更創2005年以來新低，在整體收入中的佔比亦由2009年的63%跌至去年不足五成，可見業界的擔憂亦非杞人憂天。近年投行都將重點轉移至財富管理業務，減輕FICC收入下跌的影響。
　

 　
第三季業績好轉
　
　　然而聯儲局退市在即引發市場波動，卻為投行FICC業務帶來一線生機。過去兩周多間大型銀行公布季績，其FICC業務表現均顯著改善。當中高盛、瑞信及大摩的FICC業務收入分別錄得74%、50%及20%按年增長。
　

 　
　　FICC業務的良好表現，令多間投行業績跑贏預期，亦令FICC業務再次受到重視。美國經濟及勞動市場好轉，聯儲局有望啟動退市，近期債市匯市再度活躍。資金開始撤出美債，加息預期亦刺激美元走強，加上歐洲買債計劃推低歐元，市場出現資金大挪移，投資者有重整投資組合的需要，交投增加，投行自然得益。
　
結構問題未解決
　
　　但不少人仍質疑FICC的業務能否在利率正常化帶領下「死而復生」，最大的問題是歐美近年推出大量監管條例，當中不少旨在限制投行FICC業務的賺錢空間，明顯的例子有伏爾克法則(Volcker Rule)禁止投行進行「坐盤交易」(Proprietary Trading)。而《巴塞爾協議三》(Basel III)的新資本要求陸續落實，料令投行增添資本壓力，因而減少投放在FICC交易的資源。
　
　　這些結構性因素令FICC難重拾昔日風光，但短期而言退市引發的市場波動會對FICC業務有幫助。另一點頗為有趣的分析，是債王格羅斯(Bill Gross)上月離開PIMCO，大量資金撤出PIMCO的債券基金，在債市「一石激起千層浪」，大量債市資金需重新調配，相信亦會利好投行下季FICC收入。
　
　　更重要的是，在盈利長期受壓的情況下，不少投行開始削減FICC業務的成本，例如巴克萊、摩通及大摩等投行，便將旗下部分債匯交易改由電腦負責，以減低薪酬開支。開支縮減，配上美國收水這個機遇，短期投行的FICC業務有望得益。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》

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