Brexit後遺症發作

14/07/2016

  英國脫歐公投過了兩周,當上周富時100指數重回公投前水平,並創出近10個月新高,英鎊滙價又略為回穩時,Brexit的影響原來尚未完全反映。英鎊本周再現跌勢,上周三(6日)跌穿1.3美元的31年低位,環球市場再起波瀾,本周美國及德國10年期國債孳息先後跌至歷史新低,瑞士50年國債及日本20年國債孳息更陷入負值,英國脫歐的後遺症如今才陸續爆發。
 

  
流動性錯配加劇跌勢
 
  本周的新問題,是先後有7隻投資英國商業物業的基金,暫時拒絕客戶贖回資金。《金融時報》報道,英國商業物業零售投資市場總值250億英鎊,暫停贖回的7隻基金佔當中超過一半。脫歐陰霾下英國商業物業價格受壓,掀起基金贖回潮,結果導致基金要暫停贖回,這與房地產基金的「流動性錯配」(Liquidity Mismatch)有關。
 
  由於基金手上資產多為物業,資產流動性普遍較低,若出現大規模贖回,基金周轉不靈,便有機會要劈價套現,這將觸發惡性循環,加劇跌勢,而基金資產值亦會因而下降,加速投資者贖回,商業物業市場及相關基金同時崩盤(見圖一)。
 

  
  為防止上述情況出現,基金公司「先下手為強」暫停贖回,但暫停贖回亦會令投資者情緒更為緊張,商業物業的潛在跌幅更受矚目。英倫銀行周二(5日)表示,擔心多隻基金暫停贖回,會加劇物業價格跌勢,行長卡尼(Mark Carney)亦特別提及物業投資基金本身的「流動性錯配」問題。
 
按揭壞帳增銀行添壓
 
  根據投行Jefferies數據,目前物業投資的基金約佔英國商業物業市場買賣的5%,佔比未算太高,但因物業交投不算太多,少數交易已可壓低市價。英國投資公會數據顯示,物業基金早在公投前已錄得資金外流,5月及4月數據分別走資3.6億及1.37億鎊。英倫銀行《金融穩定報告》亦顯示,今年首季商業物業市場的交易量大減,明顯與海外投資者入市減少有關(見圖二)。
 

  
  商業樓價大跌亦可能打擊銀行業,摩根大通的估算顯示,蘇格蘭皇家銀行(RBS)持有250億英鎊的商業物業相關貸款,相當於銀行資本的66%,而萊斯銀行亦持有180億英鎊,故被視為最受樓市崩潰打擊的銀行。這兩間金融海嘯時期由英國政府注資拯救的銀行,公投至今股價跌勢未止,如果再受按揭壞帳打擊,可能再現營運困難。周二英倫銀行亦將逆周期緩衝資本比率由0.5%降回0%,促進銀行借貸之餘,亦減輕銀行集資的需要。
 
英鎊急挫偏離息差因素
 
  對海外投資者而言,英鎊大幅下跌亦變相加劇物業投資損失。若由脫歐前的1.5美元計,短短兩周已累積跌幅達14.6%。公投前有預測指一旦脫歐,英鎊跌幅會達15至20%,若以公投前水平計即見1.3至1.2美元,高盛更預測英鎊會跌穿1.2水平。
 
  市場極端恐慌下,超賣並不足為奇,英鎊何時見底很難預測。若看影響滙率的其中一項基本因素──息差,或對英鎊後市有點啟示。英鎊兌美元走勢與英美兩國息差走勢頗為一致,2014年英美息差不斷收窄,去年更陷入負值,英鎊亦持續偏軟。不過,近期英鎊走勢與息差的關係有點脫鈎。滙市對脫歐的反應,似乎遠比利率市場猛烈(見圖三)。
 

  
  這有幾個可能性,一是英鎊在恐慌情緒下遭過度拋售,有機會回歸基本面;其次是鎊滙預先消化了英倫銀行的寬鬆措施,如減息甚至加碼量寬的可能性,息率隨後將回落,令兩者走勢重歸一致。不過,如今英國債息幾近零厘,下跌空間不大,雖說債市「負息」已見慣不怪,但始終較難以無限擴大,再加上美國今年加息機會降低,英美息差料橫行多於大跌,或會在恐慌過後,為英鎊帶來一點支持。
 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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