新興市場熊市將告終 中國印度巴西睇高一線

　　花旗國收水，資金班師回朝帶動美元走強，年中新興市場慘遭拖累，表演高位插水。土耳其更爆發金融風暴，里拉兌美元曾貶值50%，陷入財困的阿根廷，其貨幣披索亦一度貶47%，巴西雷亞爾也不遑多讓，跌幅逾20%，但其後市場開始質疑美國經濟前景，資金換馬，重新留意跌得低殘的新興市場資產。

　　去年MSCI新興市場指數雖大跌近18%，惟投資界對新興市場來年信心十足，中國受惠持續寬鬆政策，股市將反彈，而巴西及印度基本面亦不俗，亦被看高一線。

　　中美貿易大戰時好時壞，中國經濟增長又恐放緩，內地A股當然「無運行」，去年上證綜指屢屢破底，跌至2500點水平，年初至今跌幅近25%，在一眾新興市場股市中表現最差。無他，月月出台的經濟數據都不合預期，就連中國人民銀行行長易綱早前亦打「開口牌」，提出現時需要相對寬鬆的貨幣政策，中央經濟工作會議聲明會繼續實施穩健的貨幣政策，並未再提及「中性」一詞。

　　美銀美林大中華區首席經濟師喬紅接受專訪時解釋，當局近年推行去槓桿，金融政策偏緊，導致經濟增長放緩，未來幾個月數據都會差，至今年年中先會好轉。的確，以11月工業生產及零售銷售為例，零售銷售增長連跌兩個月，跌至8.1%（見圖三），工業生產增長就加快下滑至5.4%，有不少分析認為內需消費放慢已影響了經濟其他的環節。

美銀美林大中華區首席經濟師喬紅

　　喬紅預測中國的零售銷售增長仍會持續走弱，去年的零售銷售數據料達9.2%，但今年會放緩至8.5%，她解釋這與房地產銷售下跌有關，「除汽車銷售拖累外，另外就是家電及傢俱，這些都與房地產周期有關。舉例說，如果你買新的房子，你可能會買新的汽車，以方便你出入，或是買新的電視機等等，特別是中國人甚麼也要新的。」她強調，單看零售銷售來判斷內地的整體消費力走弱，實在不公平，還要看公共消費支出，惟今年貢獻國內生產總值（GDP）的最終消費支出亦料跌至7.2%。

　　零售銷售續受壓，內地樓市銷售亦持續數季回落。早前評級機構惠譽發表報告，估計今年樓價會跌5%至10%，當中三、四線城市的跌幅較大。喬紅亦認為今年房地產才會見底，未來仍有一段時間地產商資金回籠速度減慢，增加投地的困難，但一連串疲弱的境況將觸發當局放寬樓市規管。

去槓桿退場續寬鬆

　　寬鬆政策如何與去槓桿取得平衡？ 雖上周五（21日）中央經濟工作會議聲明堅持去槓桿的基本路線，但喬紅認為去槓桿是長遠計劃，短期內「可以先待在一邊不理」。她解釋，過去兩年去槓桿已收顯著成效，「如果你看上游的產業，水泥、煤和鋼鐵，這些企業於2015年前累積很多債務，但現在大幅減產及去槓桿後，他們的償債能力已經大為提升。」雖她認為去槓桿與寬鬆政策並不存在很大的矛盾，但就指去槓桿已不是首要的考慮，反而穩經濟增長才要緊。

　　而更重要的是她看不到中國有甚麼「選擇」，特別內部及外部的需求都有下行風險，「阿爺」今年推出寬鬆的貨幣政策是勢在必行。去年來，央行已4度下調存款準備金（RRR），累計「放水」2.5萬億元人民幣。7月起，一系列的金融指標已反映中國正放寬流動性，喬紅預計寬鬆只是剛開始，未來3至4季將持續，仍大有減存款準備金的機會。惟她強調沒有降息的可能，事關美國進入收水期，一旦中國減息，將引發資金大舉流走。

　　至於會不會大水狂灌？降準的幅度有多大？她沒有預測，主因是中央仍要摸着石頭過河，視乎貿易戰的發展、金融市場反應等因素而定，她形容整個過程像是「當你做蛋糕時，水多了加點麵粉，麵粉多了就加點水」。但為避免再造成影子銀行大幅膨脹，她認為今次中央會用正規的渠道釋放流動性，一是銀行加大借貸，二是發行更多債券及股票融資，且針對性地向有需要的環節貸款。事實上，早前銀保監要求不同金融機構的民企貸款對整體新增貸款的規模要達至「一二五」目標，就足以印證當局選擇性地「放水」。

　　除了寬鬆政策外，她相信政府還會推出更多財政政策，包括減稅及增加基建投資。在貨幣及財政政策雙管齊下，今年的中國經濟增長會略為放慢至6.1%，2020年有6.2%，要做到2012年中共十八大時定下2020年GDP翻番的目標應該無難度。

中國股市料反彈

　　至於市場最關心的貿易戰會為中國經濟帶來多大的傷害，喬紅與其他大行一樣，不太擔心最終結果，料雙方會達成共識，即使美國總統特朗普（Donald Trump）擺出嚇人的姿態，但美國均與多國達成共識，證明美國有意談判，雙方最終會「傾得埋」，最有可能的結果是中國加大進口美國商品。瑞信亦料未來6至12個月雙方會達成共識，因貿易摩擦持續對各自經濟及消費都帶來傷害。

　　既然經濟有政策「托底」，貿易戰前景不是想像中那麼差，中國金融市場去年進行了深度的調整，來年會否轉好？瑞信私人銀行亞太區首席投資總監John Woods指，滬深300指數的市盈率已跌至7.4倍，反映了不少貿易戰的風險，現水平已相當便宜，加上今年企業料達雙位數盈利增長，因此增持中國股市，強調今年A股將出現正回報。「市場趨勢是新一年會重新調整，去年表現差劣，今年就會向好。」

瑞信私人銀行亞太區首席投資總監John Woods

　　至於人民幣，瑞信看得較淡，料今年首季人民幣兌一美元會跌至7.05，年底或見7.2，美銀亦認為今年最低見7.15，惟年尾會後彈至7的水平。

　　市場除了睇好中國，不少大行認為來年其他新興國家機會處處。早前摩根士丹利發表報告，將新興市場股市由減持大幅提升至增持，更料2019年MSCI新興市場指數比現水平升8%，將會比標普500及MSCI歐元區指數跑贏4個百分點，直言新興市場的熊市已成過去。

施羅德料美元將見頂

　　施羅德基金新興市場產品經理Christopher Wyke同意上述說法，認為多個新興國家領導人上場改善施政，經濟周期升浪又剛開始，估值便宜，且最重要的是美元將見頂，都令新興市場變得相當吸引。他解釋自2011年9月開始，美元兌整體新興市場貨幣已升值45%，已經相當昂貴，因此大有機會轉勢。美元轉弱的誘因是「侵侵」推崇弱美元的政策，來減低美國雙赤（即經常帳赤字及財政赤字）問題。

施羅德基金新興市場產品經理Christopher Wyke

　　他強調︰「提出減稅政策，減低個人及企業稅項，等同增加大眾消費的能力。若在強美元政策下，只會增加美國人買低價的進口產品，加深赤字。總統不是愚蠢的！因此他樂見弱美元出現。」的確，彭博調查發現，大部分分析員都認為美滙指數今年比現水平低，更甚是第四季可能見85（見圖四），遠低於目前96.74的水平。

　　既然美元被看低一線，新興市場會否因而受惠？綜觀大行的意見，最多人睇好巴西及印尼。

料巴西股市彈三成

　　去年巴西股市由低位反彈了近23%，主要因為企業盈利增長。西班牙商業銀行Banco Santander估計去年第三季，巴西Bovespa指數企業盈利平均增幅達27%，主要受惠改革重組及去槓桿，經營成本急劇下跌，令盈利急增，該行料今年盈利增幅都有20%。

　　而美銀美林拉丁美洲股市策略師David Beker接受彭博訪問時指，巴西企業盈利增長很強，是眾多新興國家之冠，因此他對巴西股市信心十足，料年底巴西Bovespa指數見12萬點，比現水平勁升四成。

　　至於經濟方面，巴西自2016年中走出了經濟衰退後，市場普遍料今年經濟增長將持續反彈2%以上，美銀美林更料經濟增長達到3.5%。經過多年政局不穩後，巴西10月已選出下任總統為博爾索納羅（Jair Bolsonaro），市場料他上任後推更多措施以改善經濟及穩定財政。

印度被看高一線

　　Wyke指︰「亞洲區內較看好是印度，皆因與其他亞洲國比較，與中國貿易最少。」大摩早前發報告亦認為印度市場不俗，主因是經濟增長理想，受惠油價向下，企業盈利料升29%，同時對今年大選有信心。該行料，最牛的情況下，今年底印度Sensex指數將升30%至47,000點。

　　而12月印度央行行長帕特爾（Urjit Patel）突然辭職，由Shaktikanta Das接替，市場普遍料新任行長立場較為鴿派，今年央行將推減息政策。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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