成本仍低 改革受惠 電力業發光發亮

　　電力業成為今年其中一個跑出的板塊，行業股份動輒錄得雙位數升幅。雖然已累積一定升幅，但行業業績理想，多間公司進行重組，整合業務結構，加上煤價繼續偏低，使行業吸引力猶在。而且醞釀已久的電力改革方案漸見曙光，實行的話將有助行業步入市場化階段。
　

 
重點：
　
　‧部分電力股季績顯示收入有所滑落，但整體盈利仍保持增長，反映行業經營情況良好
　‧發改委最新公布深圳市作為輸電配電改革試點，成功的話有助加快內地電力改革步伐
　‧電力需求增長放緩，9月又曾下調上網電價，火電企業仍能靠持續低迷的煤價抵銷影響
　
電企季績令人滿意
　
　　踏入季績期，電力股陸續公布第三季業績，表現普遍令市場滿意。華能國際(00902)第三季營業額雖下跌14.7%至300.22億元(人民幣，下同)，但純利微升0.03%至32.93億元。同樣情況亦發生在大唐發電(00991)身上，首三季營業額下降5.8%至523.13億元，不過錄得0.3%盈利增長，至36.64億元，反映公司有效控制開支。
　

 
　　其他電力股繼續受惠於煤炭價格下跌，令發電燃料成本下降，延續強勢。華電福新(00816)首三季收入及純利繼續保持雙位數增長，與中期業績相若。華電國際(01071)今年首九個月營業額同比增長約3%，盈利則大升45.4%至42.51億元，顯示行業整體保持上升勢頭。
　
　　部分公司未滿足於現狀，華能國際上月宣布斥資93億元，向母公司華能集團購買多個地區的發電廠權益，擴大公司版圖。大唐發電早前決定重整架構，計劃將業務錄得虧損的煤化工業務出售予母公司，母公司未來亦有機會注入火電資產，有望改善大唐的資產負債表。
　
煤價升跌利潤關鍵
　
　　國家發改委上星期召開電力體制改革方案專家研討會，是繼6月後再次召開同類會議，顯示當局對改革方案仍未有最後定案。現時內地電力系統結構中，發電公司要經過電網公司的輸電，配電及售電步驟後，電力最後才會到達用戶。過程中電廠基本上與用戶沒有溝通，發電企業的上網電價近乎固定下，利潤容易受成本(如煤炭價格)上升所影響，雖然有煤電聯動機制配合，但機制往往未能即時調整，令電廠毛利率有時變得波動。
　
電網公司壟斷市場
　
　　而且，內地現時由兩大電網公司，即國家電網公司及南方電網，承接整個輸電、配電及售電業務。在成本不詳的情況下，電網公司長久享受固定的上網(支付給電廠)及下網(售予用戶)電價。除令發電公司未能獲得更大利潤，用戶亦只能被逼接受固定的下網電價，因此令電力改革的呼聲漸高。
　

 
　　到了上周，發改委公布深圳市將成輸電配電改革試點，此舉被視為內地電力改革的一大突破，估計未來將有更多城區跟隨，改變電網公司以往壟斷局面。電廠及其他民營資本進入配電及售電領域的話，能成為首輪受惠的企業。而且企業能夠按照供需情況調整電價，令行業趨向市場化。近年數據顯示(見圖一)城鄉居民的用電量佔比逐步提升，相信電力改革有助企業及用戶雙雙得益。
　

 
　　與水泥行業一樣，煤炭價格走勢對火電企業十分關鍵。火電企業就是指燃煤發電的企業，由此可知煤價變動，對企業成本及毛利率掛鉤。雖然內地9月曾下調燃煤上網電價，但煤價今年5月殺上高位後回落近10%，至近周才稍為靠穩。被視為煤價指標的環渤海動力煤平均價格(見圖二)，上月底仍未重回每噸500元的水平。第四季將會是用電高峰期，煤價低迷應能令一眾火電企業承接頭三季強勢，同時抵銷電價下調及需求下降所帶來的影響。
　

 
　　瑞銀報告認為，內地經濟增速有所放緩下，供電需求進入相對平衡局面。控制成本能力較高的火電公司在配電售電開放後，業務有望迎來新增長點。
　
華能股息6厘吸引
　
　　華能國際早前公布，首三季中國境內各運行電廠累計完成發電量為2230.42億千瓦時，較去年同期跌4.7%，累計完成售電量為2108.05億千瓦時，按年下跌4.6%。公司解釋發電量下降，主要因內地用電量進入中低速增長的階段；全國多條自西向東送電的特高壓線路，以及雲南水電機組和遼寧、福建的核電機組相繼投產，影響沿海地區火電機組的發電量；最後，今年大部分地區的夏季氣溫較去年低，令用電需求低迷。
　

 
　　受發電量減少影響，期內公司營業收入減少4.6%至946.27億元，但在煤價偏軟、資產減值損失減少和投資回報上升的情況下，純利依然錄得8.8%增長，至99.96億元。然而，單計第三季，公司收入大減14.7%至300.22億元，僅多賺0.03%至32.93億元。
　
　　瑞銀指，公司第三季單季盈利較弱，仍然符合預期。盈利下降主要受煤電機組單季利用率降低16%，以及電價小幅下調的影響，抵銷了同期秦皇島煤價按年下跌13%所帶來的正面影響，另外亦有部分來自新加坡項目盈利差的影響。
　

 
　　由圖三可見，雖然有煤價下跌的因素此消彼長，令第三季毛利率較上季回落0.6個百分點，至25.2%，但依然處於近年高位。事實上，即使發電量出現輕微減幅，亦不足以削弱其投資價值，皆因內地減少對煤電的應用，以及經濟增長放緩，令用電需求下滑，該等因素早已成為市場共識，是故不會將華能看待成增長股。投資火電股的邏輯，反而是預期在煤炭價格偏軟和火電裝機投資減少的情況下，未來幾年公司可賺取合理回報和穩定的自由現金流，最終向股東派發股息，關鍵是，有甚麼因素會動搖這條價值鏈？說到底，還是要看煤價走勢。
　
　　摩根大通引述公司管理層估計，煤價在第四季將有輕微上升，但公司並未改變全年單位燃料成本的目標，料全年煤電的單位成本按年跌5%，若加上天然氣發電的燃料成本，則按年跌3%。據了解，今年首三季單位燃料成本約為每千瓦時0.2052元，按年下跌6.3%，主要因期內煤電成本跌8.7%至0.1963元，而天然氣發電成本上漲16.2%至0.4505元。
　

 
　　有分析指，煤、電企業將於12月開始新一年度的長協價格談判，煤企為了談判所需，最近紛紛上調煤價。中信建投預測冬季旺季階段，煤價有望回升至每噸550元水平；換言之，距離現價有一成左右的升幅。但值得注意是，由於煤炭下游企業的補庫存已基本完成，往後電廠繼續采購會相對審慎，因此短期支持煤價再漲的動力有限，華能保持高毛利率的概率較高。
　
母企注資成催化劑
　
　　另外，華能另一催化劑乃來自母公司注資，計劃以93億元收購10項電力資產，總容量達7.1GW。摩根大通指，收購估值相當於2013年市盈率約5.5倍，2014年市帳率則為2.2倍，交易完成後可令華能2015年預測盈利上升一成。當然其前題又是煤炭價格保持低迷，該收購才划算。據彭博綜合預測，華能今明兩年每股盈利增幅約16%及2%，除非煤價意外上升，不然現價相當於今明兩年股息率達6厘，在目前低息環境下，相信仍有捧場客。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》

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