造紙業大翻身 產能過剩問題漸解

　　中央近年大力推動供給側改革、去庫存、去產能等政策，以解決各行業產能過剩問題。

　
　　而造紙業在早年率先進入調整期，經過多年整合，行業在產品價格、淘汰產能及公司業績三方面，都有一定程度的改善，屬極少數能夠解決產能問題的行業。

　
重點：

　‧ 紙業股業績好轉，多間公司發盈喜，部分更獲大行唱好，指行業需求將繼續改善
　‧ 數據顯示，造紙業的收入及利潤跑贏不少行業，連帶紙漿價格亦見底回升
　‧ 淘汰產能情況改善，龍頭企業開拓其他紙類產品，或成為行業未來發展模式

　
盈喜不斷大行看好

　
　　紙業股業績隨行業供需狀況改善而好轉，為投資者帶來驚喜。理文造紙（02314）周一（1日）公布中期業績，期內收入同比微跌3.8%至83.7億元，但純利按年增27.7%至14.3億元，反映公司利潤率正在擴張，中期毛利率上升2.6個百分點，而純利率更增4.2個百分點至17.1%，主要受惠燃煤及原材料價格下跌。同時，上半年衞生紙業務增長理想，公司管理層表示，今年下半年會繼續增加衞生紙產能。另外，陽光紙業（02002）上月亦發盈喜，繼去年全年業績轉虧為盈後，預期今年上半年純利將按年上升不少於80%。同樣發盈喜的晨鳴紙業（01812）預期公司上半年純利按年升2.3倍至2.6倍，至9億至9.8億元（人民幣．下同），接近去年全年純利的10.2億元。

　
　　股份連番報喜，各間大行對紙業股都甚為看好，摩根大通預期，箱版原紙供求情況會不斷改善，而玖龍紙業（02689）身為內地最大箱板原紙生產商，調高其今明兩年的銷售預測，目標價上調至8.8港元，評級為「增持」。瑞信指，美國廢紙價格上升，對紙業股的負面影響短暫，隨需求改善，紙商的毛利率將逐步恢復，維持玖龍紙業及理文造紙的評級為「跑贏大市」。

　
新標準助行業整合

 　
　　國家統計局公布，今年首六個月全國規模以上工業企業，主營業務收入達52.8萬億元，按年升3.1%；實現利潤總額約3萬億元，按年增6.2%。其中，造紙及紙製品業收入達到6,919.8億元，按年升6%，行業利潤總額為340億元，增長7.5%，兩項數字都跑贏整體工業水平，反映造紙業具復甦勢頭。

　　行業收入和利潤回升，連帶紙漿價格亦有反彈。根據中國造紙協會數據顯示，內地紙漿價格指數已連續3個月上升，從3月低位88.53，升至6月90.92水平（見圖一），顯示需求有上升趨勢。

　
　　雖然漿價上升會令生產成本增加，但理文造紙主席李文俊指，公司包裝紙淨利潤，由去年上半年每噸約400元，提升至每噸約530元，增幅超過30%。反映紙價上漲幅度，足以抵銷紙漿價格的升幅有餘。紙漿價格指數現時仍未升至去年底水平，相信企業仍能受惠於低成本。

　
　　早在2010年，內地造紙業開始淘汰落後產能，比起其他行業於近兩至三年才由中央推動供給側改革、去產能庫存等政策，造紙業明顯先行幾步。加上《紙漿造紙單位產品能源消耗限額》的國家標準在7月1日正式實施，該標準規定了紙漿、機制紙和紙板主要生產系統單位，對產品能源消耗限額的技術要求、統計範圍、計算方法和節能管理措施等。

　
　　換句話說，標準提高了企業廠房的生產及環保水平，有助加快淘汰未達標的產能，有利行業進一步整合。而提升標準也代表企業需要投放更多資金，以改善生產系統，龍頭企業將從中受惠。

　
拓新業務擴大市場

　
　　除成功淘汰產能外，部分龍頭企業更不斷擴張，開拓新業務及市場。以理文造紙為例，去年底公司公布發展生紙業務，至今年中期業績已初見成果，該業務上半年收入達4.1億港元，佔總收入約5%。

　
　　截至6月底，理文造紙的生紙產能僅13.5萬噸，公司今年下半年及明年，將會再增加各22萬噸產能，產能擴大完成後，生紙產能將達57.5萬噸，晉身生紙行業五大生產商。難怪公司管理層表示，有信心這項業務未來收入繼續上升。同時，公司將進軍海外包裝紙市場，越南廠房有望於年底投產。此舉或成為行業其他公司未來仿效的發展模式。

　
晨鳴融資租賃業務成動力

　
　　內地經濟下行壓力猶在，各行各業都叫苦連天，紙業股稱得上是異數。較早前，晨鳴紙業發出盈喜，預告今年上半年淨利潤可達9億至9.8億元，較去年同期大升2.3倍至2.6倍，表現非一般的好，值得拎放大鏡仔細望望。據解釋，公司業績倍增有兩大原因，其一是來自機製紙業務的盈利上升，公司通過產能優化升級，提升了市場競爭力，加上產品銷量按年增加，更重要的是，生產成本下降，使得產品毛利率有所改善；其二是公司對外開展融資租賃業務增加，其盈利貢獻上升。

　
　　當然，晨鳴業務不止機製紙和融資租賃兩瓣業務，還有電力及熱力、建築材料、造紙化工用品、酒店等，只是機製紙及融資租賃對盈利舉足輕重而已。參考去年業績報告，來自機制紙和融資租賃的收入為180.73億元及10.85億元，佔總收入比重的89.3%和5.4%。

　
　　有券商預估，上半年淨利潤之中， 機製紙業務就佔了5億至6億元，融資租賃佔4億元左右。其實造紙業呈周期復甦已不用多懷疑，由圖二可見，晨鳴季度毛利率持續向上，今年首季毛利率升至30.8%，較去年同期上升9.3個百分點。

　
　　值得注意是，近年公司銷量基本穩定，維持在每年420萬噸水平，利潤率擴闊因紙價趨穩及生產成本下挫。引述銀河證券數字，去年機製紙的每噸營運成本下降123.8元，其中能源動力成本每噸跌63.1元，化工和其他製造費用跌24.7元及23.5元；該行估計隨着原材料價格下降及公司壽光本埠40萬噸化學漿項目投產，將有助盈利水平進一步上升。

 　
兩大業務料平分秋色

　
　　相對造紙，市場似乎對晨鳴的融資租賃業務更感興趣。申萬宏源指，融資租賃行業受政策利好，因行業本身可紓緩內地融資難、融資貴問題；目前內地融資租賃市場滲透率約5%，少於歐美市場的20%，預計2021年市場規模可達20萬億元。

　
　　國信證券又指，晨鳴4月決定將晨鳴租賃注冊資本從77億元增至110億元，料增資仍會持續，同時設立青島晨鳴公司，注冊資金50億元，反映公司有做大融資租賃的決心。該行估計，晨鳴的融資租賃餘額約300億元，其中對內和對外業務佔比為15%及85%；目前該業務的淨資產約70億元，槓桿比率為4.3倍，低於上市同行6倍至7倍的平均水平，因此其利潤未來還有增長空間。

　
　　以今年全年賺20億元計，現價相當於7.2倍預測市盈率，考慮到市場預期晨鳴未來盈利來源將是機製紙及融資租賃各佔一半，參考中國飛機租賃（01848）和中銀航空租賃（02588），市場願意給予8倍至9倍估值，以及理文造紙估值約10倍，綜合計算，晨鳴估值應可上調至9倍左右，換言之，現水平應有25%的上升空間。

　
轉載自《iMONEY智富雜誌》
 

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