乳品股漸見光明 供求關係改善

　　自毒奶事件後，內地政府多年來一直積極整頓乳品市場，可是原奶因供過於求的問題，令奶價自2014年初升至高位後不斷回落。近期在新生嬰兒潮及新政雙重利好下，奶價跌勢得以喘定，行業供求關係亦見改善，乳品股前景值得留意。
　

 　
國內外奶價觸底回升
　
　　近月來原奶供求關係明顯改善，促使國際奶價反彈。據了解，在8 月2 日舉行的全球乳製品拍賣中，全脂奶粉上升9.9%，8月16日拍賣日剛上漲18.9%，9月6日拍賣中再次上升3.7%，平均價格為每噸2,793美元，按此價格折算中國港口到岸價為每噸約2.5萬元（人民幣，下同，包含關稅、保險、運費，不含貿易商利潤），折合原料奶為每公斤2.9元，這是全脂奶粉今年以來首次連續3次上升。
　
　　事實上，國際奶價持續上升，內地奶價亦漸趨穩定。當中西部的奶價近日明顯回升，每斤漲了一、兩元，甚至還有搶奶源的現象。
　
　　不過業內分析人士表示，長遠來看，奶價要真正反彈並不容易，或要待市場供需關係進一步改善後，內地乳業才會真正回暖，預計最快要等到2017年。
　
　　內地奶價經過長時間調整後觸底回升，屬原奶股之一的現代牧業（01117）及中國聖牧（01432）股價自8月開始亦錄得明顯升幅，至今分別升逾四成及三成。國海證券表示，原奶價格持續上升，跟乳製品關連度較大的上游企業有望從中受惠。
　　
　　原因是4月至9月期間是新西蘭產奶淡季，加上氣候乾旱等因素，導致產能調整較快。數據又顯示，6月新西蘭產奶量環比下降81.6%，令供應端大幅減少；內地主要消費國進口增長復甦，導致拍賣價格連續上升。國元證券更表示，內地乳業供需關係正逐步改善，中長遠而言，目前奶價已經觸底，因而予行業「推薦」評級，建議重點關注上游企業，如現代牧業、中國聖牧。
 
重點：
　
　‧國際奶價持續上升，內地奶價亦見回穩，對上游乳企明顯有利
　‧奶價自2014年第一季升至新高後開始回落，加上行業集中度低，導致上半年乳企業績參差
　‧奶價在未來一段時間再跌空間有限，行業值得留意
　　
新政望增行業集中度
　
　　自內地開放「二孩政策」後，乳品板塊一直備受市場關注。本來新政理應帶動原奶及其他乳製品的需求上升，可是「二孩政策」是否真的能刺激生育，自推出後一直受到質疑。不過自1月1日起正式實施「二孩政策」，轉眼間已經過了8個月，第一波新生兒潮即將來臨，一眾乳品股或將伺機炒作。
　
　　2008年毒奶事件後，內地乳業競爭持續激烈，時至今日，行業依然分散。回看內地乳品品牌，除了蒙牛乳業（02319）及伊利股份（滬：600887）是行內數一數二的龍頭，截至去年底，兩公司加起來的市佔率逾三成，其他乳品企業相比之下，簡直是「蚊髀跟牛髀」。
　
　　早前國家食品藥品監督管理總局組織起草了《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》相關文件，長遠而言，此政策有助消費者改變對內地嬰幼兒奶粉的看法，無疑利好有技術、有資源、有品牌的內地乳品龍頭企業。國開證劵認為，新政策將有效解決行業魚龍混雜的局面，而要求國外品牌註冊明顯有利內地乳品企業的發展。加上一些中小企業的退出和品牌的整合，使行業集中度不斷提升。
　
　　近年，行業集中度較低，導致乳品股不論在業績，甚至股價走勢方面均備受壓力。回顧多間本地上市乳品企業的上半年業績，表現相當參差。有的業績大幅倒退，甚至乎由盈轉虧；有的依然有賺錢，但業績增長差過預期。
　

 　
　　不過業績好與壞，跟股價走勢未必一致。如現代牧業上半年虧損5.7億元，相對上年同期純利4.8億元。公司雖然盈轉虧，可是消化壞消息過後股價拾級而上，且走勢一浪高於一浪。但輝山乳業（06863）則沒有那麼幸運，截至3月全年純利倒退23.8%至6.6億元，股價公布業績後明顯轉弱。再有一例子就是蒙牛，上半年公司盈利雖倒退19.5%至10.8億元，惟核心盈利僅跌4%，勝預期，績後更獲大行唱好，並上調目標價，以致其股價績後一度升近兩成。
　
　　以奶牛養殖和原奶生產為主營業務的上游企業，業績受生鮮乳價格持續下跌而拖累。不過申萬宏源報告表示，隨着過去一兩年新鮮乳價格持續下跌（見圖），企業開始屠宰奶牛，小規模牧場直接關閉，而上游企業的牧場經過兩年多的調整及去產能後，生鮮乳價格亦開始觸底回升。該行認為，新鮮乳價格未來的6個月，甚至更長時間再下跌空間有限，予行業「看好」評級。
　

 　
　　隨著國內外原奶供求關係改善，令國際奶價有明顯回升趨勢。加上政策扶持下，國內原奶需求靠穩，業內競爭得以緩解，行業前景值得看好。
　
現牧價已殘 待奶價回升
　
　　早前原料奶價格下瀉，令上游奶牛養殖企業的業績差強人意。現代牧業上半年勁蝕5.66億元，收入減少8.5%至22.29億元，其業績如此慘情，主要因大量進口奶衝擊，導致內地奶價下滑。期內，公司原奶的平均售價為每公斤4.02元，按年跌10.9%，液體奶產品售價則為每公斤8.6元，回落9.8%。
　

 　
　　此外，公司又錄得其他非現金損失，例如生物資產的公平值變動產生了4.99億元的虧損，以及有來自公平值計入損益的金融負債所產生的虧損3.88億元，至於後者損失因涉及一筆舊帳，值得細味。
　
　　原來，現代牧業於去年7月向KKR和CDH China購入牧場資產，公司向賣方以每股作價4港元，發行4.77億新股作支付，不過該交易並沒有就此結束，由於新股有3年禁售期，買賣雙方各有盤算，交易附帶了兩項協議。
　
　　根據協議，當禁售期屆滿，假如這批股份加權價值少於3.08億美元，現代牧業需要以發行股份或現金支付差額。說穿，賣家生怕3年後股票價值縮水，於是以此保障自己。有趣的是，現代牧業亦可能怕股價會一飛沖天，便宜對方，假如股份加權價值超過3.63億美元，賣方要向其退回股份或現金，數額相當於差價的兩成。簡言之，如禁售期後，現代牧業股價低於5.02港元，公司須向賣方「科水」，相反，股價超過5.92港元，賣方則要「回水」給現代牧業。由於現股價相距協議價有十萬八千里，才令業績出現大筆公平值虧損。
　
　　眼見公司錄得巨額虧損，券商亦不敢怠慢，大大力調低其盈利預估，據彭博資料，公司今年每股預測盈利為0.055元，竟然較業績公布前低出46.6%，可見市場對公司前景的悲觀程度。有分析指，即使全球乳業行業的基本面有改善迹象，亦不能確認內地原奶市場經已復甦，故此部分乳業股近期大幅回升，似乎過分反映市場好轉的因素。
　
國策扶持奶牛養殖業
　
　　問題是，除非睇死內地原奶價格一沉不起，提早為該協議打定輸數，但考慮到國家政策要扶持國內奶牛養殖行業，以避免過分依賴海外奶源，估計未來政策會逐步向原奶生產者傾斜，例如規定某些乳製品必須使用國產原奶之類，有利國內奶價止跌回升。以現代牧業為例，奶價一旦回升至較正常水平，對核心業務及公平值重估的刺激，不容小看。
　
　　正因為整個行業彌漫著負面消息，有些分析員更直言看不清前景，就算外國奶價連升數周，帶動國內奶價回穩，也不敢轉看樂觀，幾乎到達全城一致看淡的地步。現代牧業今年初的市帳率一度跌至0.54倍的上市以來新低，可能已屬最悲價；彭博綜合預測，現價的預測市帳率為0.88倍，仍處偏低水平，從長綫角度，說不定最終股價會回到「協議」價以上。
　

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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