醫改深化 信心恢復 龍頭醫藥股起動

　　曾經備受追捧的醫藥股，自從港股「大時代」後一度被人遺忘，加上各項不利政策，如醫保控費、醫院改革，令市場擔心招標制度、藥品降價等，或對行業盈利帶來下行壓力。

　　然而，隨著醫藥股公布上半年業績，投資者信心逐漸恢復，股價明顯起動，展望在醫改深化下，龍頭股及具實力的醫藥股，前景可看高一線。

最新消息 藥品降價無礙盈利

　　在內地人口老齡化及全面放開「二孩政策」下，內地醫療改革迫在眉捷。去年「十三五」提出「健康中國」後，8月國家主席習近平在中共中央政治會議中，正式審議通過「健康中國2030」規劃，強調提高人民健康水平、優化健康服務等，可見中央改革醫療行業的決心。

　　而自從中央深化醫藥改革，市場最關注的是，藥品降價令藥企盈利受損，導致今年上半年醫藥板塊跑輸大市。然而，各大藥企在8月相繼公布中期業績，盈利普遍有雙位數增長，其中行業龍頭國藥控股（01099）純利同比大升32.2%至25.3億元人民幣，投資者對藥品降價的憂慮可一掃而空。

　　事實上，隨醫藥股公布中期業績後，板塊明顯異動。石藥集團（01093）及聯邦制藥（03933）股價表現較有驚喜，8月至今升幅分別達23.7%及50.8%，兩者本周股價更曾創52周新高。另外，中國中藥（00570）、鳳凰醫療（01515）、先鋒醫藥（01345）及復星醫藥（02196），8月至今升幅也達兩成以上。

　　板塊表現勇猛，連帶近期上市的醫藥股表現亦不俗，雅各臣科研製藥（02633）於9月底上市，股價首日收市較招股價1.5元，高12%，其後升勢雖放緩，但相對近期較冷淡的半新股市場，股份上市至今仍企穩招股價之上，表現穩定。不過，剛於周四（6日）掛牌的瑞慈醫療（01526）股價不濟，周五（7日）收報2.29元，比招股價低10.5%。雖然如此，相信不會影響正在排隊上市的華潤醫藥，有消息指華潤醫藥已通過上市聆訊，集資額最多20億美元。值得注意是，華潤醫藥由央企華潤集團分拆出來，業務包括製藥、醫藥分銷及藥品零售等，跟國藥相似。資料顯示，醫藥分銷業務計，去年華潤醫藥的市佔率為10%，僅次於國藥，排行全國第二，因此其招股值得憧憬。

重點：

　‧ 行業中期業績表現不俗，龍頭企業純利更有雙位數增長，帶動板塊股價反彈，多隻股份8月至今升幅達兩成以上
　‧ 上半年醫藥工業增加值及主營業務收入增速，均較去年同期上升，反映醫藥行業在政策收緊下，仍保持增長
　‧ 發改委正全面部署醫療服務價格的改革工作，開放醫院服務價格自由定價，推動行業增長

行業概況 新政助龍頭企業壯大

　　據國家工信部統計，今年上半年醫藥工業增加值為10.3%，增速較去年同期高0.4個百分點，且高於整體工業增速4.3個百分點。同時，當局公布上半年的醫藥工業實現主營業務收入1.4萬元人民幣，同比增長10.1%，較去年同期增加1.2個百分點，反映醫藥行業增長仍在。

　　無可否認，近年政策變化對醫療行業帶來具大挑戰，上至製藥、下至分銷，再到醫院服務，每一環均有相應的新政策，但實際上對基本因素良好、具研發優勢，以及龍頭企業有利。以「兩票制」（見104頁財經詞彙）為例，此舉可減低因要經過多個分銷商，才能將藥品分銷到醫院所產生不必要的成本，間接令中小型的藥品分銷商倒閉，改善藥品分銷商過於分散的現況。

合資併購增市佔率

　　除了針對製藥及分銷零售的政策外，中央近年也改革醫院服務。今年4月初確立深化醫改重點，當中要求將公立醫院改革試點城市由100個增加至200個，以及在全國約70%的地區實行分級診療試點，以建立分流醫療體系。另一方面，中央有意破除「以藥補醫」機制，要求在2017年底醫改試點城市公立醫院藥佔比（不含中藥飲片）總體降到30%左右。

　　至9月初，發改委表示正全面部署醫療服務價格改革工作，以往由於公立醫院的收入，除了政府財政補貼外，就是靠藥品加成來維持醫院經營，便出現「以藥補醫」問題，藥品及手術等價格偏高，甚至有多開藥的不合理情況，從而導致「看病難、看病貴」現象，而是次改革就取消藥品加成，並轉而從醫護人員水平等服務自由定價，以改善醫療質素。據內地媒體報道，國家發改委於9月中公布，全部縣級公立醫院已實行醫藥價格改革，另外有8個省市的城市公立醫院已在實行改革中。

　　而近期陸續有醫療企業以合資或併購形式，拓展及壯大業務規模，無非是想搶佔市場份額。今年4月，鳳凰醫療（01515）公布向華潤醫療集團收購醫療資產，作價約37.2億元，並以發行4.63億新股支付。另外，環球醫療（02666）早前亦公布與西安交通大學第一附屬醫院簽訂合作協議，通過合營公司建設國際陸港醫院，而重點是環球醫療由以往提供醫療金融業務，轉而至直接參與醫院業務。交銀國際認為，因公立醫院改革仍在初步階段，反而有利龍頭企業搶佔先機，創立更多供應鏈業務，並相信這些企業仍可錄得快速增長。

個股追蹤 國藥市佔率望升至25%

　　國藥今年股價表現令人喜出望外，比許多一度備受市場吹捧，手執專利研究的藥廠顯得更為搶鏡。事實上，國藥的業務相當簡單，收入最大比重來自醫藥分銷業務，就是在藥廠與醫院、零售藥店及診所之間提供分銷、配送藥品、醫療器械等服務；同時，公司又經營醫藥零售連鎖店。

確定性高優於同儕

　　上半年， 國藥多賺32.2%至25.29億元（人民幣，下同），收入為1,258.88億元，按年上升13.4%，其中醫藥分銷的收入達1,186.74億元，同比上升13.3%，佔整體收入比重的94.3%；其直接客戶包括1.38萬家醫院、10.87萬家含基層醫療機構的小規模終端客戶及7.1萬家零售藥店。

　　來自醫藥零售業務的收入僅佔3.9%，但勝在增長快，按年升19%至48.7億元。截至6月底，國藥旗下門店覆蓋全國1 8 個省市， 擁有3,268家零售藥店，當中直營店和加盟店數目分別為2,309家及959家。

　　表面看，國藥業務幾乎沒有技術含量，之所以跑贏同行，業績交足功課之外，起關鍵作用的是「確定性」。無他，目前內地醫療行業正進行各式各樣的改革，惟改革對行業的負面影響逐步浮現；例如藥品招標制度，就迫使藥廠降價投標，導致整體毛利率收縮，至於醫院營運商，亦要面對醫藥分家的問題，到底最終採用甚麼營運模式，仍存在不明朗因素。

　　然而，國藥從業兩個業務，都不同程度上得益於醫改的大原則。以「兩票制」為例，當局旨在減少藥品的交易環節，紓緩層層收費，藥價虛高的問題，令國藥的分銷業務有機會成為藥廠與醫院、診所之間的唯一分銷渠道，有助公司產生規模效益。另一方面，當局推動醫藥分家，鼓勵門診病人按處方到零售藥店執藥，政策利好公司旗下的連鎖藥店。

　　值得注意是，綜合券商意見，市場似乎對未來兩年醫藥行業增速抱審慎看法，能夠維持低雙位數增速，基本已經收貨，促使投資者繼續看好國藥，因為還有市場整合因素。

　　引述摩根大通資料，2015 年國藥在醫藥分銷行業的市佔率為18.4%，領先華潤醫藥及上海醫藥（02607）。該行指，以收入計，行業前五名公司加起來的市佔率約四成，但相信至2020年幾家龍頭公司的市佔率可集中至五成以上，而國藥有機會升至25%。

　　政策利好，兼具確定性，估值自然不便宜。國藥現價相當於20.4倍市盈率，估值高過同行。不過，公司早前推出限制性股權激勵計劃，向不超過228名員工授予不超過923萬股，部分解鎖條件，包括2017至2019年股本回報率不低於12.7%；以2015年淨利潤為基數，該3年的盈利複合增長率不低於12%。正所謂珠玉在前，估計公司高層亦有動機讓公司保持增長，從而獲得股票獎賞，或為國藥再加多幾分確定性。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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