茶飲第一股　奈雪的茶會是中國版星巴克？

　　挾「內地茶飲第一股」之名上市的奈雪的茶（02150），上月底正式登陸港股市場。奈雪招股反應亦相當熱烈，獲60萬人認購，超額認購逾430倍，一手中籤率僅8%。惟該股大熱倒灶，上市首日即跌13%「破發」，其後股價亦繼續潛水。到底奈雪是否有潛力，並假以時日在內地進化成「星巴克2.0」？

　　雖然奈雪上市後股價走樣，但主要競爭對手喜茶，本月中完成新一輪、5億美元的D輪融資，估值升至600億元人民幣創茶飲市場記錄，更加是現時奈雪市值近2.5倍。此輪投資方亦主要由赫赫有名的機構投資者領投，包括紅杉資本、高瓴資本、騰訊（00700）及淡馬錫等，可見內地茶飲市場並非無人問津。

重點：

　　‧奈雪身處賽道屬高增長、有壟斷性，相信增長故事未完

　　‧門店數落後同業，需加快開店步伐

　　‧現價估值尚算合理

行業屬寡頭壟斷格局

　　先說一下行業現況，去年內地現製茶飲市場規模破1,100億元（人民幣，下同），近5年年複合增速達22%。如果只計奈雪身處的高端茶飲市場，其增長力更強，近5年年複合增速達到76%，如同身處科技或醫療行業賽道。奈雪在高端茶飲市場，以18.9%市佔率排第二，僅次27.7%的喜茶。排名第三的品牌，市佔率只有4.3%，整個市場說得上是兩大巨頭之爭，亦與星巴克（美︰SBUX）在咖啡市場的壟斷地位相似。

　　奈雪目前仍處虧損狀態，去年收入則達30.5億元，按年增長兩成，較2019年130%的增長率大幅放慢。增長放慢的主要原因相信是與疫情有關，但同時其他同業亦會因疫情而受到不同程度影響。如果翻查數據，集團2020年9月的市佔率為17.7%，到12月底就升至18.9%，顯示集團在疫情下反有助其增加市佔率，去年對集團來說不算是太壞的一年，今年的收入增速能否有明顯回升才較為重要。

擴張需加快開店步伐

　　不少大行均將奈雪、喜茶與星巴克比較，皆因茶飲市場與現製咖啡市場商業模式及成本結構相似。事實上，去年奈雪的毛利率及員工成本佔比都與星巴克相當接近，不過兩者規模不同難以作直接比較。若考慮到品牌差異及奈雪年資尚淺，奈雪的營運數據已算是相當不俗。

　　奈雪目前有94%門店分布在一線、新一線及二線城市，區域上以華東、華南為主。不過即使如此，對比起發展較為成熟的星巴克，門店滲透率（門店/百萬人口數）仍然大落後。以深圳、重慶兩大城市為例，星巴克滲透率分別為15.8%及3.2%，相反喜茶為8%及0.7%，奈雪更加得6.8%及0.4%。奈雪的滲透率遠未飽和，加快開店步伐是可取做法。集團上月上市籌集的資金，大部分將用於新開門店，分別計劃在今明兩年增加300間及350間門店。

新開門店走輕型路線

　　既然加快開店步伐有利可圖，下一個問題就是如何加。奈雪近兩年的營收渠道有相當明顯的變化，店內收銀支付大幅下降，同時通過微信小程序、支付寶及外賣平台等佔比顯著提升，反映外賣消費佔比正在擴大，這點則與星巴克主打店舖消費體驗的模式有別。

　　上段提到的員工成本佔比，是僅次原材料後成本最高的一環。原材料雖然是浮動成本，但即製茶類是以新鮮度為主的食品，成本可下調的空間不多。反而員工成本、租金等，雖然是固定成本，但透過線上收入比重提升，新店店舖面積減少，員工成本亦可降低，每店經營成本有望大幅拉低。集團稱今明兩年新增的門店有70%為奈雪PRO，門店面積及人數均較標準店少，相信此擴張路線是聰明做法。

現價估值屬合理範圍

　　奈雪目前仍然是一個年輕品牌，能否複製星巴克的成功之路仍言之尚早。若果以估值角度看，星巴克在1992年上市，上市之初在美國擁165間門店，市盈率（PE）就高達90至100倍，市銷率（PS）則達4.3倍。目前星巴克股價處歷史高位水平，其市銷率亦是近歷史高位。奈雪即使處增長期，相信估值亦難以與星巴克當年比較。以目前星巴克估值作一個折讓，以4至5倍PS計算，市值約在221億至277億元之間。以30至35倍PE計，市值則大約在208億至243億元之間。奈雪21日收市市值挨近兩者估值下限，相信目前奈雪估值處合理水平。

　　短期催化劑方面，多間大行已預料奈雪是9月恒指季檢，入圍港股通大熱股份之一。相信以此股的知名度，臨近季檢日或可吸引北水炒作。走勢上，集團上周四（22日）開始略作反彈，暫時未知集團能否於此水平築底，建議可觀察多一會，可候其重新升穿14.5元買入，博重上招股價19.8元即取約三成半升幅，買入後以一成跌幅約13元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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