走過行業低谷　玖龍紙業力爭上游

　　中美貿易戰降溫，市場積極尋找受惠板塊。能夠受惠人民幣回勇的造紙行業，過去兩年經歷行業低谷，近期亦憑「雙11」消息拉動，帶動紙價回暖，相信行業龍頭玖龍紙業（02689）有力向上。

　　雙11購物狂潮剛過去，眾望所歸，交易金額再破紀錄，其中天貓交易額按年增26%至2,684億元（人民幣，下同），人行亦首度公布處理網絡支付金額，按年升1.6倍至1.48億元。國家郵政局預測，11月11日至18日期間，快遞行業處理的郵快件業務將達到28億件。

　　龐大的快遞量，衍生了數之不盡的包裝箱需求，紙價亦得以回升，顯示內地紙業價格的中國造紙業價格指數已見底回升。而反映包裝紙市場的瓦楞紙價，則由8月見起逐步回升。

　　當然，一剎那的光輝，不代表永恒，需有持續性，才產生投資價值。除了雙11以外，中美貿易戰降溫，相信有利行業前景。

　　一來，造紙行業與經濟景氣度相關。適逢財新製造業指數（PMI）連升4個月，反映中小企業的出口定單持續有改善。而造紙業受製造業、消費市道影響，若中美達成和解，帶動經濟回暖，自然可以分一杯羹。

美廢紙進口需徵25%稅

　　二來，中美互相加徵關稅，其中中國對美國木材、廢紙、廢紙漿等進口產品加收25%關稅，令造紙業的原材料供應變得緊張，成本也加升。若然中美取消或降低關稅，行業的成本壓力將得到紓緩。

　　三來，人民幣匯率對造紙業影響不小。由於行業大部分原材料以美元計價，人民幣貶值將增加企業成本。同時，造紙股負債比率不輕，部分更是外匯債務。若然人民幣止跌回升，將可減低企業的成本壓力。

　　玖紙為內地最大的箱板原紙產品生產商，約八成半收入來自包裝紙業務（包括卡紙、高強瓦楞芯紙及塗布灰底白板紙），自然難以倖免貿易戰的影響。

銷量創新高盈利卻倒退

　　截至今年6月的去年度業績，玖紙表現實在一般般，雖然銷量及銷售額均創新高，但利潤方面則見倒退。銷量按年升8.5%至1,410萬噸，銷售額則升3.5%至546.5億元。當中新增的110萬噸紙，分別來自中國業務、越南業務及新收購的美國業務銷量增加約20萬噸、10萬噸，以及80萬噸所帶動。

　　不過，在售價下滑速度高於成本下滑速度的情況下，引致盈利減少。毛利率由去年同期的21.9%，大幅降至15.4%。可以慶幸的是，這水平的毛利率，已貼近集團的歷史低位，僅得2009年金融海嘯時的15.2%低於現時水平，反映毛利率再跌空間有限。

藉進口OCC享成本優勢

　　當然，毛利率低並不止玖紙一家，而是行業的普遍現象。有危自有機，工銀國際指出，目前行業的低毛利率，會迫使一些細規模企業結業，特別是一些未能享受低成本舊瓦楞紙箱（OCC）進口配額的企業。

　　由於進口OCC的成本，近來較內地的OCC便宜，故此能夠進口OCC的企業，便享有成本優勢。工銀國際指出，今年以來，全國約1,000家造紙商只得約60間企業獲得此配額。當中，玖紙和理文（02314）享有配額較多，約40%至50%的原材料，為低進口OCC。因此，該行預期龍頭企業有望藉此擴大市佔率。

可藉行業整合成大贏家

　　一旦行業出現大規模整合，其好處不容低估。體育用品行業便曾出現類似情況，2011年中至2014年初經歷行業低潮，隨後出現汰弱留強，只剩下競爭力較強的大型企業，市佔率擴張，最終企業股價得以鳳凰重生，兩大龍頭安踏（02020）、李寧（02331）股價自2016年起逐步回升，今年更加升到你唔信，遠遠跑贏大市。

　　花旗上周發表報告指，預期玖紙每噸紙的淨利潤，將於今年第四季見底，約每噸100至200元，至明年上半年更可反彈至250元。再者，玖紙上一財年雖然有多個擴產項目，淨負債比率卻是過去十年最低，按年下降5.6個百分點至 59.7%，反映集團經營環境已經歷最壞時間，未來相信轉好機會較大。

　　估值上，其預測市盈率為8倍，龍頭來說不算貴，如中美談判不至太壞，甚至真的達成協議，相信對其估值有莫大裨益。

　　玖紙上周五（15日）收報7.68港元，相比2017年17港元以上的高峰，現價不足一半。近半年，其在7港元水平一直受阻，3度突破不果後，終於在本月以大陽燭升穿，同時突破250天線，走勢明顯轉強，如無特別壞消息，不妨於7.6港元買貨跟進，目標去年高位約9.2港元，失守250天線（現於7.15港元）止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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