回顧展望－人民幣: 新匯改累中間價全年貶近6% 明年易跌難升

　　2015年8月11日一日之間，人民幣從「賺息賺匯價」的長升長有，淪為不知底在何處的愈跌愈多，讓全世界眼鏡破碎。人民幣兌美元中間價周二(22日)報6.4746，續錄4年半低位，以2014年最後一個交易日兌美元中間價6.1190計，全年至今累貶5.8%。市場普遍預期，隨著美聯儲啟動加息周期以及人民幣明年10月正式納入特別提款權(SDR)籃子，中國央行放言要「清潔浮動」的人民幣匯率2016年易跌難升。

2015年8月11日一日之間從長升長有，淪為愈跌愈多，人民幣匯率2016年易跌難升 (Henry攝)

全年高位錄6.1079

　　年初開始，人民幣兌美元中間價一路震盪走升，5月18日更錄得6.1079的15個月新高，此後持續在6.11附近徘徊。7月人民幣實際與名義有效匯率亦雙雙刷新歷史新高。

　　然而，就在8月11日，人民銀行毫無預兆地大幅調低人民幣兌美元中間價1136個點子，錄歷史最大降幅。這一匯市巨震被人行稱為完善人民幣兌美元匯率中間價報價，當天，人行研究局首席經濟學家馬駿解畫指，此乃一次性調整，不應被解讀為人民幣將出現趨勢性貶值。

　　言猶在耳，緊接著8月12日、13日，人民幣兌美元中間價再分別大幅調低1008個、704個點子，市場對人民幣從全面看多開始轉為看空。本港零售巨頭I.T無視6000萬港元匯兌損失，急急將全部11.87億人幣定存兌換成港元。

「8.11」掀暴力貶值

　　人幣暴力貶值掀起的骨牌效應，令「新匯改」當月(8月)的金融機構外匯佔款銳減7238億元(人民幣.下同)、銀行結售匯錄得逆差8070億元，顯示外匯資產加速流出以及境內居民個人和企業爭相將人民幣兌換為美元避險。

　　儘管隨後9月，國家主席習近平、國務院總理李克強齊齊為人民幣站台，一個在訪美時稱「人民幣不存在持續貶值的基礎」，一個在達沃斯論壇稱「保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定」，但當月外匯佔款續大降7613億元，再創歷史單月最大降幅。

　　也許是為了遏制匯率超調，在疑似人行出手干預下，9月29日，離岸人民幣一度創下6.3332的高位，拋離在岸收市價逾300點子，為自去年11月以來離岸價首次強於在岸中間價水平。

　　不過，人行動用外匯儲備維穩的直接後果是，8月中國外匯儲備縮水939.29億美元，10月短暫反彈後，11月再大降872.23億美元。

外儲縮水放任「十連跌」

　　也許是真的如機構所指「人行干預能力並非無限」的那樣，從12月起，人民幣匯率出現明顯走弱，兌美元中間價於12月8日跌破6.4關口報6.4078。12月7日-18日，兌美元中間價錄得「十連跌」創逾4年半低位，累跌幅度高達963點子。

　　人民幣貶值預期，還反映在居民個人、企業加速將人民幣兌換成外匯。11月，央行口徑外匯佔款減少3158億元人民幣，創下歷史第二大單月降幅。

　　瑞銀預計，人民幣兌美元2016年還將逐步貶值，全年累計貶值約5%，但相比一籃子貨幣則不會貶值；野村則預計，2016年底離岸人民幣兌美元匯價料跌至6.8水平；摩通、高盛分別預期人民幣兌美元2016年分別跌至6.7左右、6.6。

　　提到人民幣，總是離不開「國際化」三個字。如果說2014年國際化的里程碑式事件是滬港通正式通車，那麼2015年則非獲納入特別提款權(SDR)貨幣籃子莫屬。

　　11月30日，國際貨幣基金組織(IMF)執行董事會一如預期宣布，投票同意將人民幣納入特別提款權貨幣籃子，自2016年10月1日起生效。人民幣將作為第5種貨幣，與美元、歐元、英鎊和日圓，一道構成特別提款權貨幣籃子，並佔據10.92%的權重，超過日圓和英鎊。

全球未來勢增人民幣配置

　　人民幣納入SDR最顯而易見的影響當屬各國央行、外匯投資機構、基金都將根據10.92%的權重主動或被動配置人民幣資產。

　　瑞信預計，未來數年，因人民幣加入SDR籃子，資本流入中國將增加1500-2000億美元。瑞銀則指，預料人民幣5年內將佔全球5%儲備資產，可帶來約4500億美元需求。安盛更預期，未來5年，IMF、官方投資者和私人投資者將合共流入6000億美元於人民幣資產。

　　但只就眼前而言，或許正如聯儲局前主席伯南克所指，人民幣加入SDR只具有象徵意義，「就像小學生作業完成出色獲得的金色五角星一樣」。市場預期，人民幣入籃之後的趨勢，將主要體現在人民銀行以平穩的方式退出外匯市場常態性干預，使匯率可漲可跌，並最終令境內外價格趨於一致。

離岸在岸利差將刺激套利

　　事實上，IMF報告早已指出，未來人民幣在岸與離岸的匯率價差對於SDR的使用者來說可能充滿挑戰。

　　自「8.11」新匯改之後，更反映市場供求的人民幣離岸價大有加大偏離在岸價之勢，8月12日次日，兩地價差一度擴至逾千點。10月29日，在疑似人行干預下，兩地價差又一度收縮至約50點。

　　瑞銀就指，離岸人民幣匯率實際上已與在岸人民幣匯率脫勾，但人行不會對離岸匯率完全不加干預，因為離岸與在岸之間持續較大的利差將刺激更多套利活動，進而也給在岸人民幣帶來更大壓力。因此，盡管中期內離岸人民幣匯率可能進一步走弱，但離岸-在岸匯率差可能不時收緊，部分可能是為削弱相關企業的在岸-離岸套利動機。

撰文: 俞瑾

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