為美國衰退 把把脈

　　這邊廂，香港銀行重啟加息周期才半年不到，另一邊廂，美國已經步入加息尾聲，衰退將臨一說更是甚囂塵上。本欄將從各方面分析衰退的機率、原因及影響，好讓投資者及早為寒冬做好準備。

　　市場氣氛變幻莫測，去年大家仍相信美國聯儲局會全力加息，到了今年初，輿論已為之大變，局方於1月未有再加息，連帶今年餘下時間的加息次數也愈減愈少，有分析預計僅加一至兩次，部分悲觀言論更預言加息周期已告一段落。

(iStock圖片)

問題一︰衰退時間與機率 ？

　　加息踏入尾聲，主因是美國經濟動能逐漸轉弱，甚至有衰退的可能，這並非危言聳聽，2008年諾貝爾經濟學得主克魯明（Paul Krugman）上周出席杜拜世界政府論壇時說道︰「我認為今年年底或明年很可能會步入衰退。」

　　支持衰退論的，還有全球最大對冲基金橋水（Bridgewater Associates）創辦人達里奧（Ray Dalio），他在1月底接受CNBC訪問時，同樣認為美國很大機會於2020年步入衰退，且歐洲、中國及日本等地也會放緩。

　　荷合銀行（RaboBank）1月底便發表研究報告，推斷今年3月聯儲局將最後一次加息、次季美國國債孳息曲線將出現倒掛，到了明年5月美國衰退的機率達到69%。事實上，美國企業的管理層普遍也相當看淡經濟前景，美國杜克大學（Duke University）剛發表了12月份美國企業財務總監（CFO）對經濟的問卷調查，結果顯示近半受訪CFO認為衰退將於今年年底來臨，高逾八成受訪CFO則認為衰退將於明年來臨。

問題二︰衰退導火線？

　　從以上種種言論，可見市場認為衰退已無可避免，差別只在2019抑或2020年。至於壓倒經濟的最後一根稻草，荷合銀行認為是樓市。該行認為加息周期令美國按揭成本上升，同時美國樓市正處高位，民眾愈來愈難負擔，需求減弱下，遂削減建築活動及投資，成為衰退之始。

　　除了樓市，不少分析認為中美貿易摩擦，不單令中國增長放緩，也為美國經濟帶來壓力。特朗普（Donald Trump）的貿易主張，表面上是為了保住美國人飯碗，但關稅提高也必會增加美國企業的成本及消費者負擔，甚至窒礙美國企業投資。事實上，最新出爐的美國12月零售銷售按月下跌1.2%，為2009年9月以來最大跌幅，即使是近年興起的郵購和電子商貿，即非商店零售商（Non-store retailer）銷售亦下跌了3.9%，是2008年11月以來最大吋跌幅。經濟數據放緩，態度一向強硬的特朗普也不得不軟化，彭博社引述消息指，美國正考慮將貿易協議死線延長60日，以增加雙方談判時間。

問題三︰衰退嚴重程度？

　　衰退結果有多嚴重？可以預計，今次損傷遠比不上2009年的金融海嘯。金融海嘯在全球捲起千堆浪，有兩大關鍵。一是美國次按爆煲令消費者大受打擊，二是影子銀行及衍生產品爆煲，產生連鎖效應，金融企業如骨牌般倒下。如今美國樓價雖已攀過海嘯前的高位，但由於監管大大加強，「次按」問題不再成大患。其次，銀行的衍生產品市場萎縮，出現系統性金融風險的機會因而減低。

　　然而一旦衰退出現，美國可以救市的彈藥也遠比不上2009年。猶記得當年美國政府大手推出財政刺激計劃，同時聯儲局更以史無前例的措施（包括量寬及零息政策）救市，令美國經濟迅速翻身，也造就了歷時10年的輝煌牛市。但到了今天，美國政府的總負債金額已增至22萬億美元，為10年前的一倍，聯儲局的資產負債表也膨脹至4萬億美元左右（見圖二），難再像上一次般狂印銀紙救市，況且目前聯儲局的息口僅為2.25至2.5厘，可以減息刺激經濟的空間不多。

股票篇︰股市跌幅料溫和

　　股市走勢一般被視為實體經濟的領先指標，所以提到經濟衰退，投資者不其然會聯想起熊市來臨。科網泡沫爆破和金融海嘯，相信不少投資者仍然歷歷在目，皆因這兩次衰退中，美股平均大跌四至五成，為二戰後跌幅最深的熊市（見圖一）。

　　不過綜觀過去9次經濟衰退，美股的平均跌幅其實只有24%，並不如想像般嚴重。無他，金融海嘯可謂是百年一見，只有上世紀20年代的大蕭條堪比。至於科網泡沫爆破時期的經濟衰退雖不嚴重，可是爆破前夕美股的預測市盈率（PE）較長期平均水平高出50%。即是說，兩次大跌市，一次與衰退嚴重程度有關，而另一次則源於估值泡沫。

長遠難望高增長

　　正如前文所言，下一次經濟衰退的程度，將會較之前兩次溫和，而且目前美股估值仍處於歷史平均水平，反映衰退衍生的股市跌浪，或不如之前兩次般嚴重。雖然如此，這並不代表投資美股會如過去10年般順風順水，畢竟標普500指數期內的年均回報（連股息）約達15%。基金公司領航（Vanguard）便看淡美股的長遠表現，其投資總監Greg Davis發表報告指出，未來10年美股的年均回報估計僅5%左右，看來股民要承受股市低增長的苦日子了。

債券篇︰利好主權債

  　通脹預期有所降溫，聯儲局在1月底議息後，暗示考慮提前結束「縮表」，而局方的最新聲明亦刪除了「逐漸加息」字眼。利率期貨則顯示，年內加息一次的機會已經降至約5%，減息一次的機會反增至14%。由於加息周期已接近尾聲，10年期美債孳息亦已由去年的約3厘大幅回落至本周的2.7厘，料未來抽升的空間有限，利好美債債價。

　　企業債方面，過去數年有不少企業趁低息而舉債併購，一旦經濟轉差，這些企業未必能夠有效去槓桿，可能會影響信貸評級。聯儲局在11月底公布的《金融穩定報告》中顯示，截至去年次季止，擁有「BBB」評級的債券，佔整體企業債的佔比已高達35%（相當於2.25萬億美元），規模正逼近歷史新高。

企業債或面臨降級潮

　　局方更警告，在經濟衰退時，若有大量處於「BBB」評級的投資級別企業債，遭評級機構降低評級，並降至垃圾級別債，將促使投資者拋售持倉，導致企業債市場面臨極大的下行壓力。

美國長短國債息差續收窄

　　在過去40年間，美國經歷5次不同程度的經濟衰退，之前均出現孳息曲線（Yield Curve）倒掛現象，是以孳息曲線被奉為預視衰退的「神器」。從歷史數據可見，孳息曲線倒掛一般走前經濟衰退約10至18個月（見表），而對上兩次倒掛，分別在2000年初及2006年初，之後便出現兩次相對嚴重的經濟衰退。

　　一般而言，投資界將曲線倒掛定義為「2年債息高於10年債息」。去年底，美國2年債息高於5年債息，導致孳息曲線局部倒掛，為11年來首次發生。本周，2年及10年美國國債息差已收窄至只有16基點，離定義上的曲線倒掛已不遠矣。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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