債市急跌 風險何在？

　　聯儲局周三（1月31日）公布議息結果，一如市場所料一切不變，主席耶倫（Janet Yellen）亦完成任內最後一次會議，周一（2月5日）正式交捧予鮑威爾（Jerome Powell）。然而，市場送別耶倫、迎接鮑威爾的大禮，卻是突如其來的債市急跌。

　　耶倫任期完結前最後一個聯儲局議息會議，既沒有記者會亦沒有新的經濟預測，只有一紙會後聲明。是次聲明與12月那份的不同之處，一是有關去年惡劣天氣短暫打擊經濟的言論不復存在，改成強調美國就業、家庭消費及商業投資正穩步增長；二是該局對美國通脹未來走勢似乎更為樂觀。

　　聯儲局在聲明中表示，預期通脹數據會在今年上升，並在中期企穩在的2%目標水平；這取代了該局上次「通脹仍繼續在短期低於2%」的講法，反映局方對短期通脹走勢愈來愈樂觀。

（iStock圖片）

債王：債市已進小熊市

　　另一方面，局方在「循序漸進調整貨幣政策取態」一句之前，特意加上「進一步」（Further）一字。曾被傳為聯儲局副主席繼任大熱的PIMCO全球策略顧問Richard Clarida，在其網誌解讀為︰「聯儲局聲明為3月加息及今年內加息共3次，提供更多支持理據。」

　　聯儲局本周按兵不動是預計之內，但周初美國10年期國債孳息率先急升，並升穿2.7厘的4年高位，就令不少人感到意外。踏入2018年之時，10年美債息率只為2.4厘；換言之，短短一個月內美債債息就錄得12.5%的升幅。債息上升即債價下跌，到底甚麼因素促使債市急跌？

　　可以解釋美債轉弱的原因眾多︰先是有傳中國政府不太願意再持有大量美國國債；雖然中國政府否認，但足以在市場掀起漣漪；之後就有兩代債王——格羅斯（Bill Gross）及Jeffrey Gundlach先後表示債券熊市將至，為債市增添壓力。再加上美國政府曾在1月因國會無法通過開支相關議案而要關閉三日，問題至今仍未完全解決，可能在本月再次發生，政治風險亦可能是債息上升之因。

　　現在聯儲局「確認」年內加息3次的預期，亦令債市跌勢加劇；在議息聲明公布後，美國10年期債孳息再升，攀至2.74厘的水平，至周五更升至近2.8厘。格羅斯受訪時表示，相信債市步入「小熊市」（Mild Bear Market），並預期10年債息在1年內升至3厘。

　　當然，聯儲局加息可以是「小熊債市」之因，亦可以是「小熊債市」之果。其實除了債息上升，同一時間出現的是美元走弱；要記得簡單的資金流分析，當息率上升而令與外圍的息差拉闊，資金就應該「水向高息流」，流向加息國，其貨幣匯價就會上升。惟刻下美國的狀況反是美息上升、美匯下跌，並跌至4年低位。］

　　何以債息與匯價呈現相反趨勢？前文所述的投資及政治風險，可以令投資者在沽售美元的同時，又令美債的風險溢價上升，推高債息。筆者當然無法排除投資者擔心債市崩潰拖累金融狀況，甚至引發新一輪金融危機並打擊實體經濟這可能，但就可提供另一合理解釋——高通脹快要重臨。

　　通脹預期上升可以令債息及匯價走勢相反，因國債孳息反映的是實質利率加上通脹預期，通脹預期上升而實質利率不變的話，孳息就要隨之上升；另一方面，通脹上升令美元的實質購買力下降，這亦會令投資者用美元購入其他國家的貨幣的代價增加；簡而言之，就是貨幣匯率下跌。

鮑威爾上任政策不大改

　　兩種解釋，邊種先真？風險預期較難觀察，常用的指標有VIX波幅指數；美股VIX年初至今升幅約兩成（見圖一），但可能只是因為基數太低，指數實際僅由11.04升至13.25，仍然低於長期平均水平，難言足懼。

　　另一方面，以通脹掛勾美國國債（TIPS）孳息推算，5年的通脹預期已一度升至2%的水平（見圖二），這是近2014年以來的高位。聯儲局的通脹指標PCE格價指數在去年12月亦回升至1.71%，雖然扣除食品及能源價格的核心PCE升幅只為1.5%，但通脹已漸現逐步回升的勢頭。

　　目前而言，聯儲局押注的亦似是通脹回升一邊。一個重要原因是聯儲局換班在即，而鮑威爾獲提名的最大原因是他獲市場信任，認定可延續耶倫的循序漸進式貨幣政策正常化進程。若美債上升是因為風險上升，鮑威爾就可能要終止正常化政策；相信在沒有充足證據前，這位新官不會輕信風險趨升，斷言改變耶倫留下來的政策方向。

　　不過，最值得擔心情境是通脹及風險同時趨升；兩者並無衝突，可以同時出現。若聯儲局只留意通脹上升而忽視政治及金融風險的話，當該局加息及縮減資產負債表拖慢經濟增長，可能會削弱了實體經濟對政治金融風險的抵抗力。

　　屆時聯儲局官員拋下的安慰說話，可能會是「趁早加息，正好在出事之時有更大的減息空間」。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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