【教育股浪潮】內地大學教育發展具潛力，在線教育成效存疑

　　《經濟通通訊社記者余嘉欣２８日報道》目前在香港上市的中資教育股大多專注發展高等教
育業務，可受惠國家今年起加強職業教育發展的國策；然而，開設專上學府的門檻較中小幼學校
為高，故競爭較後者小。另一方面，不少公司積極開拓海外市場及發展在線教育，不過對其盈利
的貢獻仍待時間觀察。
　
＊中教併購經驗豐富，惟憂負債率偏高＊
　
　　中教控股（００８３９）為目前於香港上市市值最高的中資教育股，約２５０億元，主要業
務是高等及職業教育。今年度中期經調整純利達３﹒９３億元人民幣，按年增加４２％；學校數
目在過去一年由４所專上教育機構增加至７所，當中包括於去年９月收購的松田大學及松田學院
。該公司相信，松田學校位於珠江三角洲經濟區，料粵港澳大灣區發展有助帶動學生人流。
　　中教首席財務官莫貴標於業績發布會表示，集團每年擬併購２至３所國內外高等教育及職業
教育院校，包括擬發展國內人口第二大省山東省的業務，預期集團每年的學費增幅平均為５％至
１０％。
　　正榮金融業務部副總裁郭家耀對《經濟通通訊社》表示，中教無論在收生人數增長、擴張速
度及籌組資金的進度均理想，在併購方面相對有經驗；預料中教未來可以保持２０％盈利增長，
而且現時估值吸引，適合持有長線投資。
　　安里控股主席兼行政總裁黃偉康則對《經濟通通訊社》表示，雖然近年學校數目增加，但其
負債率偏高是一個憂慮，「之前發行的可換股債券是為了集資進行併購，未來有一定利息開支，
加上若債券換成股份，對現有股份造成攤薄效應。」翻查中教截止今年２月底止的中期業績報告
，按照總借貸與總權益計算的資產負債比為１０﹒７％，而截至２０１８年８月３１日止僅為
３﹒７％。
　　此外，不少企業例如中教計劃在大灣區發展教育業務，他對於大灣區概念能否真正增加人流
有所保留，認為需要一段時間驗證。
　
＊宇華拓大學業務，海外拓展協同效應＊
　
　　宇華教育（０６１６９）於河南省營運民辦學校逾１８年，業務涵蓋幼小、中學及大學，目
前於河南省有２７所學校，於湖南省及泰國則各有１所。今年中期純利按年增加逾六成至３﹒３
億元人民幣，主要是由於多間學校的招生人數及學費增加及收購其他教育公司，令收入上升。
　　招商證券於今年５月初發表報告指出，宇華近年於大學教育方面的業務加強，對比２０１６
年，大學的比例由３７﹒７％增至今年的５８﹒７％；而且今年業務增長受惠收購及架構重整，
學生人數及學費上升，而集團未來亦將繼績以收購海內外的大學為主。
　　花旗集團於５月初發表報告，重申對宇華的「買入」評級，但下調其目標價由５﹒９元降至
４﹒８元，原因是新收購的學校重整需時。花旗認為，宇華仍在國內幼稚園至大學教育一條龍業
務中佔有品牌優勢，以及擁有獨待的管理系統及文化、課程的版權，但亦憂慮其在河南發展之業
務過於集中。該股目前報３﹒３１元。　　
　　黃偉康表示，宇華在增加大學業務佔比方面成功轉型；然而，由於開設大學的門檻比較高，
並非每所教學機構均可以做到，因此目前整個行業的發展仍處於健康水平。
　　另一方面，宇華於今年２月斥資２﹒２億元收購泰國斯坦福國際大學，首次向海外教育行業
擴張。黃偉康認為，企業選擇向海外擴張，主要因為國內其他省市已有一定競爭；加上開設專上
學院或大學的門檻比較高，直接選擇在海外併購會比較容易，而對比已發展國家，東南亞地區收
購的難度亦較低，且當地對國際學校亦有需求。
　　郭家耀預料，企業仍以內地業務為大本營，難言向海外發展會成為未來趨勢；不過，發展海
外教育可與國內業務產生協同效應，例如以提供海外交流機會吸納新生。
　
＊線上教育風險低，新東方估值不吸引＊
　
　　主打線上教育的新東方在線（０１７９７）在今年３月上市，聯席行政總裁孫東旭表示，過
去公司主要業務是大學教育，近期加大中、小學教育課程的投入，並在去年暑假進入了Ｋ－１２
的大班市場。
　　花旗集團在５月的報告中首予新東方在線「買入」評級，目標價為１４﹒１元。該行指出，
公司在內地在線教育提供者中較突出，除了為大學、中小學生及學前兒童提供在線補習服務外，
亦有為機構客戶提供教育內容，上財年公司學生登記人數近２００萬，按年增９２％。
　　大摩在５月發表報告，大摩首予新東方在線「增持」評級目標價１３元，相信其網上平台
Ｋｏｏｌｅａｒｎ的基礎教育業務收入於２０１８至２０２１年將錄得１０２％複合增長率，惟
今明兩年因投資業務致仍會錄得虧損，料至２０２１年將錄得盈利。
　　黃偉康指，線上教育的優勢在於其有科網的概念，未必需要太多硬件設備，較容易控制成本
，但網上課程的成效仍然需要時間認證。此外，他對於該股的未來盈利增長有保留，因為儘管最
新學生的登記人數增長有九成，同期收入只有４６％的增長，反映部分已登記用戶未必使用相關
服務。
　　除了對其利潤有保留之外，他表示，該股估值亦不算吸引。對於部分大行給予近１４元的目
標價，他直言太高，「尤其是如果中期業績無法交貨，股價會有下跌的風險。」該股目前報
９﹒８２元。
　　另外，騰訊（００７００）是該公司的戰略投資者，為持股９﹒６６％的第二大股東。黃偉
康指，並非每一隻騰訊投資的概念股份都可以炒得很高，況且就算有實質的合作，對比起其他知
名的教育機構，在線教育亦未必有優勢。
　　郭家耀亦表示，在線教育定位屬輔助為主，提供補習課程；儘管其成本較主流學校為低，但
其經營模式仍需時間觀察，如留意收生人數、學費及盈利的增長，了解公司的執行和管理能力。
他又指，目前暫時未見政府嚴厲規管線上教育，因為其課程以配合考試為主，內容不會有太大問
題，而且以補習性質居多，非正規課程，故相比傳統教育的政策風險較低。
　
＊國際學校競爭大，楓葉毛利率相對低＊
　
　　以國際課程為招睞的楓葉教育（０１３１７），在國內營運國際學校逾二十四年，提供學前
教育至第十二年級雙語教育。截至２０１９年２月底，該集團擁有９３所學校，分別位於中國、
加拿大及澳洲共２３個城市，當中約２成學生為高中生；但過去半年學生平均學費下降約
８﹒１％，主要乃因新併購學校的學費低於現有學校的平均標準；以及小學及幼兒園收取的學費
較低所致。
　　黃偉康指，雖然楓葉教育主要業務是國際學校，但仍受新修訂的監管條例監管。此外，雖然
今年高中學校數目由１３所增加至１５所，但是高中人數卻下跌９％，反映市場競爭增加，「其
他教育機構與海外知名學校合辦課程亦非難事，加上國際課程入學門檻較低，其（半年度）毛利
率（只有約４３﹒９％）亦相應較低。」
　
＊希望教育持續擴展，目標價１﹒５元＊
　
　　在目前上市的中資教育股中，黃偉康比較看好希望教育（０１７６５）及睿見教育
（０６０６８）。希望教育擁有八所高等院校，為同類上市公司中最多；公司在最新一份業績報
告中表示，將繼續進行併購，搶緊職業教育的機遇，於高等教育入學率較低、人才需求較旺盛的
地區建立高等職業學院。
　　黃偉康指出，希望教育的校園數目增加，預料下半年的收入亦有相應增加，給予六個月的目
標價１﹒５元；而睿見教育的目標價則為５﹒２元。郭家耀亦看好睿見教育，因其在新增學校方
面較為積極，在執行方面亦理想，預料學費增長平穩及能夠控制成本。
　　睿見教育主要在華南地區經營小學及中學民辦教育，截至今年２月底止六個月期間於中國九
個校園經營１１所學校，期內總招生人數增加三成二，至約五萬四千多名學生。