【嚟緊炒Ｄ乜－國泰】燃油對沖虧損盼消退，博大行重估價值

　　《經濟通通訊社記者馮松興２０日報道》國泰（００２９３）自２０１６年度開始由盈轉虧
，股價隨之下跌，２０１６年１０月低見９﹒９５元方見底回升，直到今年３月高見１４﹒７７
元逾兩年高位，其後隨市回落到目前的１２元水平。由價若由２０１０年年底創出歷史新高
２１﹒５１元相比，至今已累跌逾四成。近年航空業競爭龐大，不少廉航相繼冒起，加大業內競
爭，而最令國泰「重傷」的，就是近年錯誤的燃油對沖政策，累積龐大虧損。

＊修訂對沖政策，油價升助減虧損＊

　　國泰早在２０１６年度財報中承認，公司錄得燃油衍生工具投資虧損８４﹒５６億元，與
２０１５年相若。當時由於油價下跌令國泰節省了２０﹒４％的燃油開銷，卻因為這筆避險失敗
的虧損而倒賠，令全年度股東應佔虧損達５﹒７５億元。這筆燃油對沖合約是於２０１４年簽訂
，當時倫敦布蘭特原油價格是每桶１１５美元。時至於今年３月國泰公布的２０１７年度業績顯
示，全年虧損增至１２﹒６億元，為連續兩年虧蝕，其巨額燃油對沖虧損達到６３﹒７億元，連
續４年「見紅」。４年合計的話，燃油對沖已令國泰損失２４２億元，由此可見，燃油對沖成敗
對國泰業績影響甚大。
　　燃油成本（包括對沖虧損）佔國泰總營業成本約三成，２０１７年度國泰燃油成本按年上升
逾１１％。今年油價上揚，預計國泰的燃油成本會繼續上升，不過與此同時燃油對沖的虧損則可
望繼續削減。國泰２０１６年底修訂對沖政策，把對沖合約期由最多４年減至２年，管理層於今
年３月份記者會時指，２０１９年對沖比例為２０％至２５％，鎖定每桶６０美元，而２０１８
年對沖比例則仍有４６％，價格相當於每桶８０美元。換言之如果油價升破８０美元，國泰有關
對沖虧損大減，可望改善公司業績。倫敦布蘭特期油目前在７２﹒６５美元水平。
　
＊大和：今年燃油對沖收益１１億＊
　
　　大行多數認為，燃油對沖對國泰盈利造成的拖累將減少。摩通早前發表研究報告指，國泰在
今年燃油對沖虧損結束後，明年盈利有望於大幅復甦。該行預測，國泰在計算對燃油沖後，每桶
燃油價格上升１美元，將會對公司２０１９財年的盈利下降６％，但相信在調升機票票價及附加
收費後，燃油價格上升的影響會因潛在收入上升而有所紓緩。該行認為，現時公司的估值合理，
未來市帳率仍有更大上升空間，因此對公司予「增持」評級，目標價由１４元上升至１６元。
　　大和上月亦發表報告指，預期國泰今年的淨利潤受燃油價格上升影響，惟現時估值已部分反
映公司面對油價上升及中美貿易戰的不明朗因素。該行將國泰評級由「持有」調升至「優於大市
」，目標價則由１４元升至１４﹒５元。大和將國泰今年起至２０２０年的每股盈利預測下調
２２％至３０％以反映預期燃油價格上升的因素，但同時認為會被燃油對沖虧損減少至９﹒７３
億元而抵銷，而今年燃油對沖收益會達１１億元。
　
＊高盛：建議買入目標１７﹒１元＊
　
　　國泰客貨運業務方面，摩通認為，雖然中美貿易戰升級，但仍預期全球經濟維持正面並繼續
推動載貨需求。大和報告則提到，國泰的整體回報率繼續有改善，今年首季的客運率有所改善，
令該行將今年的客運收益率增長由２％調高至５％。另外，首季載貨量表現維持強勁，大和未見
有任何跡象顯示載貨量增長會減慢，不過若貿易戰不斷升級，將會令公司的盈利有下行風險。
　　高盛上月亦發表研究報告指，雖然國泰於５月份數據表現疲弱，但客運收益率前景依然樂觀
，維持該股「買入」評級，目標價１７﹒１元。

＊亞洲萬里通成亮點，先收未來錢＊
　
　　國泰燃油對沖虧損有望減少，然而業務增長要看貿易戰發展，市場焦點放在國泰另一潛在增
長點之上。國泰目前有一全資附屬－－亞洲萬里通，其為集團管理旅遊獎勵計劃，現有會員超過
一千萬人。亞洲萬里通於２０１７年的溢利需然較２０１６年為高，不過，獎勵的公允值作遞延
處理，並計入未獲運輸收益中。而要當會員以亞洲萬里通里數進行兌換並獲提供有關貨物或服務
時，遞延收益方會確認為收入，因此這部分收入對公司未來價值創造的效應易被低估。
　　販賣里數，已逐漸成為航空業的主要收入，其好處是國泰能夠收取未兌現收入現金流，又可
以加強客戶的忠誠度，抵禦廉航的競爭。暫時市場不重視亞洲萬里通對國泰的價值，待國泰逐漸
擺脫燃油對沖的負累，到時再享受亞洲萬里通帶來的增長，公司則有雙重上升動力推升股價。投
資者可在低位慢慢收集，博大行重估國泰價值。國泰將於下月８日公布今年６月底止中期業績。

　表列國泰過往業績（億元）：
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　　　　　　　　　　　　２０１７財年　　　　２０１６財年　　　　２０１５財年
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　營業額　　　　　　　　９７２﹒８４　　　　９２７﹒５１　　　１０２３﹒４２
　　　　　　　　　　　（＋　４﹒９％）　　　（－９﹒４％）　　（－　３﹒４％）

　營業溢利╱　　　　　　（１４﹒４９）　　　　（５﹒２５）　　　　６６﹒６４
（營業虧損）　　　　　　　　（虧損擴）　　　　　（盈轉虧）　　（＋５０﹒３％）
　　　　　　　　　　　　
　純利（虧損）　　　　　（１２﹒５９）　　　　（５﹒７５）　　　　６０﹒００
　　　　　　　　　　　　　　（虧損擴）　　　　　（盈轉虧）　　（＋９０﹒５％）
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　＊截至３月底止年度


　表列航空股表現：
　股份（編號）　　　　　　　　現價　　　　　　　本月以來　　　　　　今年以來　
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　國泰航空（００２９３）　１２﹒０８元　　　　－２﹒１１％　　　　＋０﹒０８％
　東方航空（００６７０）　　４﹒８４元　　　　－８﹒８５％　　　－１３﹒６８％
　中國國航（００７５３）　　６﹒８１元　　　－１０﹒１１％　　　－２７﹒０７％
　南方航空（０１０５５）　　５﹒２３元　　　－１５﹒２４％　　　－３４﹒２０％
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　恆指　　　　　　　　　　２７８５８點　　　　－３﹒７９％　　　　－６﹒８９％　　　
　國指　　　　　　　　　　１０４８５點　　　　－５﹒３０％　　　－１０﹒４５％
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　註：資料截至今日午收