全球投資界最舒服「免費午餐」可能要收檔了。日圓正由極低成本的融資貨幣，變回影響全球資產定價的變數。當市場預期日圓融資成本持續上升時，那套「借平價日圓、換成美元、再買高收益美元資產」的無腦躺贏公式，便要徹底重新計數。

　　天天去日本旅行固然開心，但日本老百姓可笑不出來，日圓不能長期維持弱勢，背後也有國內原因。2022年，日本有97%的石油需求依賴進口，日圓轉弱推高進口成本，壓縮家庭實質收入。出口商固然可從海外收入換算獲益，但日本過去5年一直是淨進口國，弱勢日圓把購買力由家庭轉向賺取海外收入的企業。當消費、薪資動能與通脹預期變得重要，「弱勢日圓有利出口商」已不足以概括整個經濟。

　　財政方向亦令這個故事多了一層考慮。高市早苗推動官方與民間聯合於17個戰略領域，投入超過370萬億日圓，涵蓋AI、半導體、綠能、太空與機器人。當利率與孳息率上升，日本資金回流本土的誘因會增加，但市場亦要為更高資金成本重新調整估值。政策支持與資產重估會並行，步伐卻未必一致。

　　真正值得警戒的是資產價格的傳導機制。2024年8月的經驗顯示，日圓大幅波動引發的去槓桿效應，足以令本土日經225與美國標普500等市場同步經歷跨資產的共同避險。初期市場拋售，往往是由流動性緊縮與負面情緒驅動。

*全球市場的路徑可能分成3步：*

　　第一步是去槓桿：美國高Beta資產受流動性驅動拋售，日本出口股與全球風險資產同步承壓。

　　第二步才是重新定價：出口企業的盈利預期因匯率換算而被下修，估值不再單靠日圓融資支持。

　　第三步才是資金重新配置：美元部位趨向分散，防禦性資產的吸引力上升，日本國內資產開始呈現相對價值。不要把第一步的震盪，誤當成第三步的結論。

*在日本市場內部，表現分化會很大：*

　　潛在贏家：銀行與精選保險公司可受惠於放款淨利差和再投資孳息率擴大；公用事業及城市燃氣企業的美元計價燃料採購成本有機會下降；進口導向零售與必需消費品企業可望減輕成本壓力。國內電信及服務業的日圓收入較穩定，家庭實質收入前景改善亦較有利。

　　潛在逆風：出口商、半導體設備與精密機械、綜合商社、入境旅遊及百貨休閒企業，均要面對海外收益換算減少、價格競爭力或旅客消費敏感度變化的逆風。

　　若政策方向與市場有足夠溝通，初期日本市場壓力未必會否定國內資產的價值；但若匯率調整過急，任何基本面改善都可能先被情緒和去槓桿掩蓋。

　　日圓轉強不等於長期投資主題已被推翻，也不是每一次波動都是機會，它只是提醒我們，便宜資金的時代正在改變，市場要重新調整為資金付出甚麼價格。
《KGI凱基國際財富管理首席投資總監　梁啟棠》
　
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