人民幣匯價急跌、內地民營企業出現連串違約事件，先有上海超日，後有浙江最大房地產開發商，彷彿內地危機已逼近眉睫。

 

　　回顧過去數年，內地危機這問題並不是新鮮事，每年總出一兩次作為炒作藉口，但到最後市場仍然正常運作，危機之說又被拋諸腦後，今次是否也是一樣﹖

 

　　因為在每日上下限波幅擴大至2%之前後日子，人民幣匯價已連續下跌多日，美元兌人民幣已跌破6.20。自人民銀行公佈這項措施起計，人民幣已貶值2.8%，差不多完全抹掉人民幣去年的升幅。

 

　　各方面的分析和報導鋪天蓋地，很自然便成為了大眾的焦點，尤其是香港居民和企業參與人民幣相關的投資活動，簡單如人民幣存款或債券，或專業的Target Redemption Note等，大家都坐在同一條船，希望從人民幣升值的過程中獲得回報。這次人民幣匯率短期內急跌確是嚇怕了投資者，特別是那些買入以人民幣匯率期權所構建的投資產品，當中或有槓桿效應的，承受的損失更大。

 

　　跌破6.20之後是否再下試6.30或6.40呢﹖這個問題可分為短期和長期目標。在虛弱的市場氣氛和羊群心理的影響下，分析員普遍將人民幣下跌的目標定在6.40附近，原因是下一批較大量的人民幣期權結算價定在6.30至6.40之間，這些行使價很大可能被觸碰到而進行止蝕盤的操作，短期內是有機會發生的。至於長期目標，筆者認為不宜太早定下悲觀的目標，因為縱使市場內負面情緒升溫，大家好像中了圈套似的，但人民幣不是百分百根據市場波幅而運行的，政策的主導性很強。說了多遍，人民幣匯率擴大每日的上下限波幅是中性的措施，政策本身不具備升值或貶值的前瞻性，只是政策推行的時間非常敏感。

 

　　以上是市場的想法，但人民銀行怎樣想呢﹖我們當然不會知道，我相信在短期內讓人民幣匯率喘一口氣，是可以理解的。但人民幣國際化仍有一段很長的路要走，其中最重要的一點不是人民幣是升是跌，或匯率定在那一個水平，而是建立全球對人民幣作為貿易、融資和儲備貨幣的信心，自2005年匯率改革以來的基礎打得不錯，有沒有必要在今天將這個成果打碎呢﹖人民幣是否繼續貶值，不宜太早下結論。

 

　　至於由年初至今接二連三的債券或理財產品違約事件叫人擔心中國內地經濟惡化導致信貸泡沫爆破。新一屆政府力推制度上的改革，目標長遠。因此筆者看這一連串的違約事件並非偶然，亦非內地經濟突然轉弱，反而是中央默許了銀行不再無節制地為企業和理財產品融資，貸款將基於企業經營狀況，這政策將可平衡銀行息差與壞賬，市場貸款亦逐步走向市場化，社會資源錯配的情況得到改善。中國政府希望有秩序地擠出信貸和房地產市場泡沫，而不是用新泡沫支持舊泡沫繼續膨脹。

 

　　但要改變社會和企業維持多年的發展模式，短期內將面對不少陣痛，我們將在今年看見更多的企業違約和倒閉事件，經營較差的企業將被淘汰。投資者受嚇只是因為中央包底的假設不再是事實，但其實在一個市場化的經濟體，汰弱留強是十分正常之事。即使在環球資產也在追捧得美國市場，其非投資級別債券的違約比率現時也接近2%。筆者預期企業違約在內地將成為常態，而市場將逐步消化這現象。

 

　　恒生指數亦一如預期在3月份受壓，最低跌至21,137點，較2月尾跌近1,700點。以內銀為首的中國藍籌已連跌4個月，其股價已接近去年恒生指數19,000點的低位。若果內銀再跌下去，其股息比起內房債券的孳息還要高了。四大內銀公佈的業績不錯，但呆壞賬撥備增加至590億元人民幣，反映銀行在今年餘下的日子裏也會多吸存款少放貸，以鞏固一級資本，內銀發行優先股的機會很大。在內地缺錢而香港承擔的集資壓力大增本港的資金成本將上升。

 

 

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