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2022-08-26

鮑威爾Vs伯南克

  鮑威爾在今年的Jackson Hole環球央行會議如只講美國加息,投資者應否收貨?應不,因為他的量化緊縮(QT)是要應付伯南克的量化寬鬆(QE)。伯南克的QE是怎樣來的?有甚麼可能出現的手尾?伯南克在近一周一次訪談中道來,下為撮譯。

 

(CNS)

 

  2008年9月金融海嘯之後,美國經濟以每年約9%的速度收縮,到2009年首季,就再收縮另外5%。那段期間,大概相當於消失了500萬個就業職位,那時顯然有更多無助的人需要幫助。

 

  聯邦基金利率於2008年11月、12月已降至零,因此,我們需要額外的工具來刺激經濟,現在稱之為零利率下限(Zero Lower Bound, ZLB)。在正常情況下,短期利率不能低於零,我們當然可以推出負利率,但也不能低於零很多。因此,這個問題多年來都一直在聯儲局和其他地方認真地研究著。

 

  記得在1999年,我以教授的身份,出席一個由聯儲局贊助的學術會議,探討關於零利率下限的貨幣政策,以及購買資產的議題,這不是一個全新的想法。日本人在千禧年代之初,也做類似的事情(其實伯南克早於90年代,已撰文呼籲日本做QE),買了一些不同類別的資產,但方法並不完全一樣。

 

  2002年,我做了一個演講,講關於通貨緊縮的情況下,可以使用的工具,提及購買資產(債、股)可作為其中一個可能性,其後又寫了一系列論文,探討資產購買及其他工具,並嘗試評估它們會產生的影響等。

 

  2008年,長期利率仍為3%。我們曾撰文指出有兩種方法可以做到這一點:一種方式是所謂的前瞻性指引(Forward Guidance, FG),基本上告訴市場,我們將在很長一段時間內,維持低利率,而同時也降低長期利率。

 

  我們建議的另一種做法是買長期債券。如果你買長期債券,你就會壓低了它們的孳息率,推高它們的價格。通過降低企業等的資本成本,以降低按揭利率,這應有助刺激經濟。

 

  我們真的在2008年的秋天用上這策略。當時我們買住房抵押貸款證券,試圖令那市場穩定下來,但聯儲局為經濟提供額外刺激,並沒有完美的先例可援。前白宮經濟顧問委員會主席克里斯蒂娜•羅默(Christina Romer)認為,購買資產曾對1929年的大衰退有幫助。我們沒有太注意這觀點,但卻研究了二戰至1951年,聯儲局對長期息率設定上限,成功地維持了約10年,可見利率上限是可以靠FG,於相對低位維持那麼長時間。

 

  我們研究結論是,今時市場已經改變和增長,變得比1942年時複雜得多,但我們所汲取的教訓始終有限,其後我們又檢視了日本的情況。即使他們的方法也被稱為量化寬鬆(QE),但與我們購買資產比較,那是另一種方法。他們是通過添加銀行準備金,增加貨幣供應,而且大多購買較短期的債券,而不是像聯儲局最終會買長期債券。

 

  2001年,美國政府停止發行30年國庫債券,於是那類長債的供應突然減少。根據理論,應該降低30年債孳息率,並提高債價。我們試圖用它來評估買債的影響,但沒有完美的先例,其影響實在有很多不確定性。

 

  當經濟需要刺激,以及短期利率低至ZLB(或可能有些微負利率),QE便可賦予央行更多刺激經濟的能力,而央行亦願意嘗試這種策略。即使短期利率減無可減,我們也可降低失業率,讓通脹達標。QE加上FG這兩件事加在一起,為聯儲局提供了相當於3%的利率政策空間,現在或可能會少一點。

 

  最重要的是在實踐中,我們並未非常精確地知道影響有多大。舉例說,當市場疲弱,或未知市場是否如常運作,又或未知市況如何的時候,QE是否能更有效地運作,可見在影響有多大,以及會持續多久等問題上,存在很多不確定性。

 

伯南克:QE和FG是減息之外最強工具

 

  因此,不管聯儲局何時使用短期利率作為其政策主要工具,聯儲局最好確切知道,這樣做對聯邦基金利率影響有多大。

 

  QE有其含義。當央行公布推出QE措施時,會闡釋他們的通盤策略,以及說明他們期望,例如短期利率低會維持多長時間。2013年,我們試圖放慢購買資產的步伐,但市場卻解讀為:我們會很快便提高短期利率,結果觸發「退市恐慌」。這正是聯儲局試圖將利率政策與其他政策分開,以及難以評估QE影響有多大的原因。我們還須考慮會出現與預期相反的情況。

 

  現在就像聯儲局正在縮減資產負債表般,其效果是對稱的嗎?抑或是少了一點?這又是一個我認為需要更多關注的代價或成本問題。

 

  我認為,與金融穩定性相關的領域,我們都不太肯定要做些甚麼,例如若QE曠日持久,會否令國家金融更脆弱?或有沒有類似的風險考慮?QE並沒有甚麼特別,但這種寬鬆的貨幣政策若持續很長時間,便可能會為金融市場穩定性帶來問題,即或導致金融市場不穩定。

 

  其實,購買資產通常只會在深度衰退中進行,風險反而不太高,但這肯定是未來我們應該著眼更多領域。

 

  QE和FG是減息之外,兩個最強而可靠的工具。只要中性利率(neutral rate of interest)不太低,是可承受溫和的衰退。但在較嚴重的衰退情況下,我們便要再想其他方法,例如考慮其他央行曾採用的工具,包括負利率。

 

  今時伯南克不在其位,洩露了以上QE、FG的天機。伯南克好講唔講,就在今年的Jackson Hole會前講,是將QE隻鑊交予鮑威爾去補?還是為自己的書促銷?日、德都QE到負利率,這對金融市場會有甚麼影響?下周二又且聽伯南克道來。

 

  投資涉風險,每投資者承受風險程度不一,務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。

 

 

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