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2023-02-20

植田和男會終結日本QE嗎?

 

  安倍經濟學已經在日本橫行十年了,不過也快看到盡頭了。它的終結者,可能就是4月出任日本銀行行長的植田和男。植田和男並不為外界熟知,不過接下來他要干出來的事情可能大事。
 
  當日本媒體率先透露岸田政府打算提名植田擔任日本銀行一哥的時候,全世界的交易員都在打聽他是誰,他們關心的是日本的貨幣政策會不會突然改變。不過日本民眾對此卻不太關心,他們餐台上的話題是四位被羈押在菲律賓的日本人,居然可以通過遙控在日本涉嫌犯下兩千多宗詐騙案。
 
  岸田政府已經正式提名植田和男在今年4月接任日本銀行行長一職,此項任命需要日本上下議院分別批准。植田在麻省理工學院獲得經濟學博士,師從經濟學泰斗、前聯儲副主席、前以色利央行行長斯坦利-費捨.在費捨門下,植田的師兄弟中包括前聯儲主席伯南克、前歐洲央行主席德拉吉。植田講流利的英語,教書也不錯,但是作為貨幣政策制定者的經歷,就比師兄弟伯南克、德拉吉淺許多。
 
  植田畢業後基本上在大學教書,其中1998-2005年期間出任日本銀行政策委員會外部審議委員,正是在此任內,日本央行開啟了長達二十多年的零利率和量化寬鬆政策。2005年4月在離任的歡送會上,植田表示「非常榮幸在極度困難的時候」參與了貨幣政策的制定。想必他當時做夢都沒有想到過,十七年後在一個更加困難的時候,要親手改變自己有份開啟的極端寬鬆的貨幣政策。
 
  日本首相沒有選擇日本銀行的現任官員接替即將退休的黑田東彥,是一個深謀遠慮的安排。黑田在十年任期中,強勢推行了極端寬鬆的貨幣政策,先是積極推動零利率政策,利率降無可降了,就實施量化寬鬆政策,量化寬鬆政策打到彈盡糧絕了,就採取收益率曲線管理政策,通過暴力干預市場把國債利率釘死在目標區間。盡管美國和歐洲在去年先後大幅度提高了政策利率並開始收縮資產負債表,日本銀行固執地維持了現有的政策。由於美日國債利率差距擴大,空日債買美債成為市場最流行的賺錢方法,套利交易屢試不爽,日本銀行騎虎難下。
 
  岸田招局外人來收拾殘局,就是想和之前的政策作出切割,也讓自己的「新資本主義」理念和安倍晉三的「新自由主義」作出切割。植田在速水優主持的貨幣政策委員會裏,更多是一位舉手贊成的角色,對貨幣政策的影響並不大。離開日銀之後,很少對貨幣政策發表言論,所以暫時看不清楚他究竟是鴿派還是鷹派人物,不過這種模糊反而更容易取得國會的批准。他在央行期間的最大成就,是引進了前瞻性指引來管理市場預期、令政策變化不至於給市場帶來太大的衝擊。
 
  這項技能對植田和男作為央行行長,是絕對需要的。日本銀行長期與市場「對著干」,積聚下了巨大的日債沽空盤,價格落差之大、規模之龐大使得分析員用」堰塞湖「來形容。如果日本央行動作過大、或者動作出乎意料,可能對日本債市、日圓匯率、日本經濟,乃至全球風險資產都帶來一場動盪。
 
  去年12月在毫無先兆的情況下,日本銀行突然宣布放寬對收益率的干預區間,被市場認為是日本放棄干預債市的前奏,日圓暴漲、日債大跌,並將動盪傳導到世界其他的金融市場。日本銀行之後不得不動用超過3000億美元的資金來干預市場,穩定市場預期。 

 

(istock)

 
  日本的核心CPI通脹已經升破4%水平,這是41年來第一次,凸顯生活成本上漲的壓力,逼迫政府和央行正視貨幣過度發行所帶來負面影響。前首相安倍晉三在2012年底推出了」三支箭’措施,即是貨幣擴張、財政刺激和結構性改革。結構性改革只聞樓梯升、不見人下來。財政刺激只進行了一段時間就無以為繼了。三支箭中唯一堅持下來的就是貨幣擴張,而且黑田將它做到了極致。
 
  但是極端的量化寬鬆政策,對經濟的幫助並不大。匯率跌了、股市升了,但是消費信心依然低迷,投資信心依然不足,本土就業每況日下,工資上漲跑輸通脹數據,對經濟前景的預期愈發悲觀。岸田文雄看來是下了決心要終止安倍經濟學了,不過如何修改政策而不至於觸發灰犀牛事件卻是一項嚴峻的挑戰。
 
  2023年應該是日本貨幣政策的轉折年。黑田東彥班子中主張大力刺激的央行高官全部被置換,一個全新的班子被引進執行一件全新的任務。預計植田4月上任後會宣布成立委員會,全面評估過去十年的貨幣政策效果,搭建未來的貨幣政策框架。隨後央行和政府會就一個更具有彈性的通脹目標達成協議。央行操作「回歸基本、回歸常規操作」,不再實施暴力干預。最快今年6月宣布新的政策框架,不排除第三季度作出政策更改。調整收益率曲線管理政策,可能是一步到位,目的是減少振盪期和不必要的猜測。
 
  央行1月份公布的長期資金供應計劃,實際上為銀行提供了利用超低息資金來購買債券的機會,功效上和歐洲央行為撲滅歐債危機所作的流動性安排其實是異曲同工,筆者認為此舉可以緩沖利率急劇上升的震盪。在可預見的將來,日本貨幣當局前瞻性指引還會維持「low for longer」(更長時間的低利率),不過不再和市場作對了。這意味著極度低迷的日圓匯率和超級便宜的日本資金都將出現拐點,但未必崩塌。
 
  植田的任務,不僅僅是調整日本國內貨幣政策,更牽涉到維護全球金融穩定。根據阿波羅基金首席經濟學家Slok的計算,日本銀行干預債市所釋放出的流動性,甚至超出美國聯儲縮減資產負債表所回收的流動性。植田和男,即將手執紅布,站到日債這頭灰犀牛面前。市場捏了一把汗。

(本文為個人意見,不代表所在公司的立場,亦非投資建議或勸誘)
 

 

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