美國加息周期接近尾聲，讓資金繼續增加風險權重，全球股市、石油商品和黃金白銀一起上揚，恐慌指數VIX走出15個月來的新低。這一切要感謝美國通貨膨脹大幅回落FOMC 3月會議紀要顯示不少成員願意討論停止加息了，就業市場和物價環境的最新變化增強了停止加息的預期。利率期貨市場最新價格反映，大約八成的概率5月加息25點，年底前市場預計減息三到四碼，前者和聯儲局的言論接近，後者便明顯更激進。

 

　　中國3月份出口大幅好過預期，但是通貨膨脹就一路向下，掀起了關於通縮的爭論。美國利率接近見頂，美元匯率拾級而下，黃金價格上揚，逼近歷史新高。石油和多數大宗商品價格上漲。VIX走出15個月新低，在大銀行盈利的加持下，美股上揚。

　　美國3月份CPI通脹回落到5%，比起2月份的6%大幅下降，這是接近兩年以來的低點，也低過分析員的預測中位數。但是核心CPI卻上漲了5.6%，比上個月還高了0.1個百分點。用美國總統拜登的話講，抗擊通脹「繼續取得了重大進展，但是仍然過高」。

 

　　在通脹細節上，能源價格的全面回落和部分食品價格的下跌，是帶動物價上漲回穩的主要原因。二手車價格大跌也是一個原因，不過這部分一般都大起大落。交通服務、個人保健和娛樂成本仍然在上漲，支撐著居高不下的核心通脹。最重要的是租金部分，同比仍然上漲了8.2%，不過上漲勢頭開始回落，聯儲內部經濟分析員評估，租金上漲差不多見頂了。

 

　　CPI通脹大幅下滑給了聯儲一點緩衝的空間，但核心CPI還在上漲卻，判斷工資物價的連環攀升是否已經被打破還需要進一步觀察，所以我認為聯儲局處在判斷通脹是否見頂的臨界點位置。目前看來，筆者相信美國經濟在下半年步入衰退的機會頗高，經濟活動會進一步放緩，物價應該可以得到進一步的控制。

 

　　美國有能源通脹、產品通脹和服務通脹，還有房租通脹。能源和產品價格早已大幅回落。隨著就業市場降溫、工資增長放緩，服務業通脹也會回落，但是這是一個緩慢的過程。由於大家對物價的預期改變了，教育、醫療、交通服務都會有一輪漲價，而且升上去後不會降下來，經濟學家稱之為惰性通脹。至於房租，一旦簽下租約就幾年不變，所以這部分的回落也一定慢。

 

　　所以美國的CPI從8%降到4-5%相對容易、快速，從4-5%降到2%可能需要一個漫長的過程。不僅需要經濟活動大幅下降，還需要時間。其實，世界上的能源成本、人力成本、生產程式都出現了結構性變化。很多年前設定的2%的通脹政策目標其實也變得不合理了。捅破這層窗戶紙，是必須的，更需要一些政治智慧。

 

　　美國3月份的非農就業數據顯示，新增就業數量明顯放緩，時薪增長明顯放緩，勞工參與率創出3年新高。這意味著聯儲局的大力緊縮政策，可能已經令勞工市場過熱情況得到紓緩，也許困擾市場很久的工資-物價連環攀升狀況出現了轉機，美國的加息周期可能已經接近尾聲。同時，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型仍指向大約1.5%的經濟增長，美國經濟還維持著一定的增幅。有人認為，美國經濟軟著陸有望。

 

　　但是事實上，美國經濟正在遭受通貨膨脹、經濟衰退和金融緊縮的三重擠壓，這三因素疊加在一起是一個相當棘手的難題，其中銀行業收縮銀根尤其值得重視。IMF報告指出，美國中型銀行中有一成將陷入資本短缺。目前出事的只是幾家區域性銀行，但是受影響的是整個銀行體系。銀行迅速削減風險頭寸。3月份銀行持有的按揭擔保債券（MBS）數額下降了超過1100億美元，是2008年金融危機以來沒有遇到過的。實體經濟正在受到壓縮融資的重大打擊，只是還沒有在數據中顯示出來。

 

　　聯儲會如何實施接下來的利率政策？從上次的會議紀要看，FOMC成員有討論過停止加息，但是考慮到銀行流動性壓力有所緩解，而通脹壓力仍然持續，就維持了加息動作。最新數據顯示就業市場過熱和通貨膨脹過熱進一步放緩，但是工資物價螺旋攀升是否已經被打破則尚待觀察。聯儲到了對利率政策作方向性決策的時候，可以停止加息，也可以再加一次然後觀察。

 

　　如果沒有特別意外，筆者預測美國在5月還會最後一次加息。被稱為聯儲喉舌的華爾街日報記者Timiraos號稱，聯儲終於感受到今年經濟陷入衰退的機會過半了，不過希望進一步鞏固在就業市場和物價的成果後再鳴金收兵。

 

　　中國3月份的出口，同比增長14.8%，遠遠好過市場預期的-5%，進口仍是負增長，但也好過預期，貿易順差超過了889億美元，比預測中位數多了一倍。中國對美歐出口呈全面回升，對東南亞更持續高速增長。這和世界上去庫存放緩有關，和東盟地區RCEP貿易協定有關，也給經濟帶來了新的增長點。不過隨著下半年美國經濟增長放緩，如此的出口強勢未必可以維持。

 

（istock）

　

　　3月同期，CPI同比上升0.7%，PPI同比下降2.5%。我們距離通縮時代還遠嗎？通貨緊縮有狹義和廣義之分。狹義指的是CPI指數成為負值，中國經濟還沒有到那一步，不過風險在上升。廣義通縮指的是企業和居民的預期發生變化，經濟行為趨向收縮。用此定義，我們可能已經進入了通縮狀態。

 

　　這次通縮現象，發生在經濟的上行周期。一方面，GDP增長在恢復中，銀行貸款規模之大十分罕見；另一方面，消費信心低迷，民企投資意願不強。今年以來，政府對經濟的刺激力度很大，基礎設施建設在各地遍地開花，銀行的中長期貸款規模更是史無前例的。這是2009年「四萬億」刺激政策的套路，但卻沒有取得當年的效果。

 

　　筆者觀察，巨額銀行中長期貸款，主要去了國企和地方融資平台，帶動了基礎設施建設，不過有相當部分被用在對到期地方債的置換上了。這解釋了銀行貸款創出新高，為什麼挖掘機訂單卻沒有跟上，為什麼刺激措施的乘數效應不理想，無法撬動更大規模的全社會投資。在將將貨幣擴張轉換成全方位的信用擴張，將地方平臺投資轉換成不同企業的全方位投資，看來效果有限。

 

　　通縮心態是預期的改變。企業對盈利的預期下降了，投資就少了；消費者對收入的預期下降了，消費就少了。這是一種自我生成、相互傳染、不斷升級的情緒，於是企業不思投資只想還債，居民就捂緊錢袋子。通縮心態一旦形成，糾正會很難。

 

　　打破通縮心態，在於改變預期。筆者寄希望于中國需要推出更強有力的政策刺激。央行過去在減息上一直比較慎重，不過現在距離下一次減息、減存款準備金率可能不遠了，距離取消房地產限購政策可能不遠了。歸根到底，還要看貨幣擴張能不能帶來民企的信用擴張。

 

　　本周的焦點是中國第一季度GDP和3月份各項月度指標。英國的CPI估計會轉入單位數位。

 

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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