《環富通基金頻道１８日專訊》施羅德投資多元資產基金經理Ｕｇｏ
Ｍｏｎｔｒｕｃｃｈｉｏ指，對資產配置者而言，關注經濟周期以及了解經濟體所處周期階段一
直都非常重要，因為這有助他們確定在不同時間最合適的資產組合。按照所處的經濟周期階段，
周期性及防禦性等不同資產類別的反應都將有所不同，從而發揮不同程度的成效。然而，這是否
意味著投資者應在目前環境下盲目遵循過去的投資規則？
從基本因素來看，在過去數十年間，可與目前情況進行比較的就只有２０世紀７０年代出現
的長期滯脹。在１９７３年至１９７４年間，原油價格上升了３００％，隨之而來的是供應配給
、高失業率及低生產率。那時適逢越南戰爭結束後的多年巨額財政赤字，加上環球多間央行放棄
《布雷頓森林協定》，支持採取刺激性貨幣政策。當時通脹預期脫錨，意味著價格將變得不穩定
。相比之下，雖然原油價格自２０２２年初至今已上升了７０％，但目前的經濟及市場狀況與
７０年代卻截然不同。權衡通脹與增長的風險將有助為投資者是否及何時應就經濟衰退對其投資
組合作出部署提供指引。
＊市場論調正轉向經濟增長，料債券對沖風險作用有限＊
自２０２２年第二季度開始以來，便有跡象顯示與通脹相關的論調或將中斷。房地產信託基
金 （ＲＥＩＴｓ）及美國國債通脹掛鈎債券（ＴＩＰＳ）這兩種被視為可對沖通脹的資產於４
月份出現轉捩點。表面上，ＲＥＩＴｓ可被視為衡量投資者有多重視未來通脹螺旋風險的有用指
標。雖然憑近日的價格走勢作出正式結論似乎言之過早，但市場參與者對於未來通脹與經濟增長
風險互相角力情況的評估已變得較為平衡。這到底是抗通脹資產強勁回升中的自然停頓，還是投
資者轉為擔憂經濟增長下行風險的初步跡象實在很難確定，但可以肯定的是，需更密切留意事態
發展。
就短期而言，各央行將專注抑制通脹，即使行動可導致財政狀況收緊亦在所不惜，繼而導致
實體經濟及金融經濟舉步維艱。未來債券孳息率的走勢，很可能會取決於央行掌握消費物價高企
與消費者需求放緩複雜交錯情況的速度。對資產配置者而言，債券能否在通脹壓力持續高企的環
境下繼續發揮分散股票風險的作用，將是非常重要的一個問題。歷史表明，通脹升溫通常與股票
和債券呈正相關性有關。雖然未來的相關性難以預料，但在通脹風險超越增長憂慮的環境下，預
期債券的對沖作用將更為有限。此外，固定收益市場的波動性或已因寬鬆貨幣政策而降低，因此
可以推斷，２０２２年在貨幣緊縮下有所加劇的固定收益市場波動性，或可反映未來的走勢。利
率波動性增加，通常會被認為與股票和債券之間的相關性上升有關，從而削弱整體政府債券分散
投資的潛力。
由於名義債券在對沖股票風險方面似乎作用不大，因此嘗試尋找其他形式的保障對許多投資
者而言仍很重要。從表面上來看，由於通脹掛鈎債券的票息付款與價格變化直接掛鈎，因此或會
被視為可行的替代選擇。然而，鑑於預期各央行可能會將利率提高至「中性」利率之上，藉以令
經濟增長逐漸放緩及減輕通脹壓力，現時買入抗通脹債券（ＴＩＰＳ）仍缺乏充足的理據。
＊商品仍是主要避險工具，現金可分散短期風險再受關注＊
黃金同樣被視為可抵禦滯脹的避險工具。隨著經濟衰退憂慮開始顯現，黃金的表現通常會在
首次加息後造好。正如抗通脹債券，該資產類別的風險可能以實際孳息率快速上升（在此情景下
，貴金屬通常表現欠佳）的方式呈現。雖然考慮到這個重要訊號，但現階段仍看好黃金，因為這
類資產對地緣政治風險呈凸性反應，在多元化投資組合中所佔比例通常偏低，而且在央行集中儲
備中扮演分散風險的角色。商品在未來數月仍將是分散風險的主要工具，除非出現供應上行衝擊
或需求大幅放緩的極端情況，否則預料供需失衡仍將持續。
現金因其可分散短期風險而再度受到關注。在通脹仍然高企及短期實際孳息率繼續維持負面
的環境下，現金的購買力顯然正在受到蠶食。然而，隨著儲蓄率逐漸上升，與持有現金相關的機
會成本應會相應下降。
＊改變組合需分析多項數據，步入衰退可吼股票高收益債＊
投資者應何時開始對投資組合進行部署，以抵禦經濟衰退的影響？很多指標通常會「預測」
何時將發生經濟衰退，其中包括通脹指標（如商品價格及產出缺口）、貨幣指標（如孳息曲線）
，以及消費者及市場情緒。西方國家的消費者信心指標已降至自環球金融海嘯以來的低位。然而
，很難精確地找出經濟周期從某個特定階段轉至下一階段的臨界點，這種轉變通常是循序漸進的
。投資者宜透過審慎分析多項數據，並仔細檢查各周期最終呈現的特性，從而確定改變特定資產
組合的時間及方式。
不過，當經濟更堅定地步向經濟衰退的情況下，高通脹時期過後又會發生甚麼事情呢？參考
以往經濟衰退的經驗，股票及高收益債券都是在這種情況下表現良好的資產，因為股票價格通常
已下跌，而且市場開始預期經濟復甦。隨著投資者退出防禦型行業，與較低實際孳息率呈正相關
性的增長股可能會重新成為贏家。同樣，由於成本壓力減輕，較小型的公司通常會在經濟衰退期
間東山再起。一旦經濟動力惡化，通脹與衰退力量之間的角力，將會是商品可否繼續跑贏其他資
產類別的關鍵。
＊決策者更難控制增長放緩，投資組合宜多元化＊
在可見的未來，通脹可能仍將高於目標水平，而過渡至滯脹環境的風險亦已顯著增加。儘管
如此，各央行最終有可能透過減慢經濟動力及減少整體需求而讓通脹受控。另一方面，地緣政治
緊張局勢及供應方面的限制，讓決策者更難控制增長放緩的情況。鑑於面臨不明朗因素，以及預
測可影響投資者看法的經濟趨勢存在挑戰，過於激進地傾向以通脹或經濟增長放緩情景配置投資
組合，或許是錯誤的觀念。
在未來數月，投資在包含兩類資產的多元化投資組合仍然是恰當做法。一類是那些有望對沖
通脹高企尾部風險情景的資產，例如原材料、貴金屬及以實物資產為主的股票行業。另一類是對
經濟動力快速下滑反應正面的資產（名義及通脹掛鈎債券）。（ｗａ）
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