儲蓄出走與風險

　　十月份所有經濟數據中，最有趣的是銀行儲蓄數字。十月銀行儲蓄錄得淨流出4027億元，而且這個數字是在財政稅款入帳下取得的。扣除財政資金的流入，居民儲蓄暴跌8960億，企業儲蓄則下降2060億元。

　　一個月的數據未必足以判斷一個新的趨勢，而且中國的銀行數據多為月底餘額，中間參雜了「月底衝刺」的水分。筆者需要觀察更多一段時間才能得出確定性的結論，不過這組數據的確印證出一些令人不安的現象，值得細究。

　　居民儲蓄搬家在加速。儲蓄利率被人為地壓低，老百姓感受到的通貨膨脹遠高過統計局的CPI，儲蓄放在銀行裏，其購買力不斷縮水。儲蓄作為民間財富載體的功能和信賴度不斷遭到質疑。理財產品破土而出，為居民提供了一個新的財富載體、投資選擇，觸發了一波資金離開銀行進入資產管理的逃亡潮。房地產市場，為資金帶來可以戰勝通脹的另一個選項，近期房市火爆誘發又一輪資金出走。股市略見活躍，再有一些資金決定攀爬風險曲線，通過增加風險權重來提高收益。同時，網上銀行活動也吸收了部分流動性。

　　儲蓄搬家，未必帶來銀行儲蓄的消失。無論資金流入理財產品、房地產市場、股市還是網上銀行，資金的接收方最終還是要將資金存回銀行，只是資金滯留在中間環節時儲蓄數量可能因時間差而出現起伏，但是儲蓄結構卻會因此而明顯改變。儲蓄搬家，意味著居民儲蓄減少，企業儲蓄增加；儲蓄年期縮短，資金調動更頻繁。

　　對於銀行，這意味著願意承受與風險不匹配的低利率的「傻錢」變少，資金成本上升。這意味著存款年期與貸款年期之間的錯配更加突出。這意味著存貸比限制，正在變成更直接的銀行經營制約因素。其實儲蓄出走，加上近來國債利率的攀升，已經開始倒逼存款利率，利率全面市場化也許不像有些銀行想像的那麼遙遠。大額可轉讓存單被推出，可以視為是存款利率市場化的第一步。

　　值得注意的是，此次銀行儲蓄出走，流入實體經濟的數量極少，居民集資辦實業幾乎未有耳聞。所有資金都流入金融投資。銀行儲蓄流失，並未改善經濟去實業化的現狀，近年貨幣政策的擴張所產生的流動性，依然在金融經濟中空轉，追逐紙面財富。

　　從國家的層次上看，儲蓄搬家意味著系統風險的增加。資金由銀行儲蓄移向影子銀行，其潛在風險自然上升。資金進入房地產市場，當然要承受房價起落的風險。至於股市的風險，根本無需筆者贅述。更嚴重的是，過去民間資金集中在若干國有控股的銀行手中，起碼在政府的監控視野之內，萬一有事也在行政影響範圍之內。如今資金分散出去，相當一部分進入監管的盲點，信用風險增加。

　　而且，流出銀行的資金中，不少買入各類結構性金融產品，在不知情的情況下將風險捆綁在了一起。哪怕儲蓄者本人沒有購買結構性產品，他的上下游可能涉及風險，一旦一家有事，資金鏈的風險傳遞速度或許很快。這就是筆者擔心的系統性風險，儲蓄搬家過程中鮮為人道的系統性風險。

　　儲蓄搬家，其實是全球性現象，是非常規、超寬鬆貨幣政策下的怪胎。央行將無風險資產的回報（利率、國債率）壓到風險與回報完全不成比例的低水平，是民間資金被迫尋求其他出路的根本原因。但是儲蓄搬家在中國又有其特點：1）中國的銀行儲蓄流失率應該是全球最高的；2）中國的債務槓桿在「金融創新」的催生下上升極快，債務GDP比率已經遠超過警戒線；3）中國的民間資金近年直接間接地大量湧向地方債務，而地方債的透明度和償債能力均有問題；4）在世界幾個主要央行中，中國人民銀行已經率先開始收縮流動性。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。