在2009年，全球經濟和金融市場的關鍵詞是“D”，指的是depression（經濟蕭條）。最壞情況沒有出現，結果是金融資產價格大升，經濟也緩慢地步出衰退。在2010年，全球經濟和金融市場的關鍵詞還是“D”，不過這次指的是dollar（美元）。明年成也美元，敗也美元。

美元是美國經濟的寒暑表，全球資金走向的指南針。它反映著資金的風險意識，反映著市場對美國財政狀況的信心。它折射著聯儲量化寬鬆政策的進退，折射著美國經濟與其它經濟體之間實力的此消彼長。除此之外還有一個重大環節，美元走勢牽動著套利交易（carry trade）。筆者認為套利交易乃目前世界經濟面臨的最大的定時炸彈。

眼下世界上有近130艘大型油輪滿載著原油在公海漂泊，卻沒有特定的卸貨港口。這種行為十分反常，而且對石油的短期消費需求並不敏感。那些油輪是炒家的浮動倉庫，儘管炒家本身並不需要石油。然而在幾乎等於零的借貸成本下，租船炒油又顯得並不愚蠢—-至少到現在為止，絕大多數借美元炒石油的都賺了。澳元在九個月內升值20%，筆者估計近月購買澳幣的資金中有超過15%是借錢炒作。美元利率1%，澳元利率2.5%。如果匯率不變，一年下來淨賺1.5個百分點的息差。如果澳元升值，獲利還能更大。這些都是套利交易。

套利交易簡單來說，就是借低利率貸款炒作高回報資產。成為套利交易的借貸貨幣，需要滿足三個條件：1）寬鬆的信貸標准和巨額的資金流動性，2）超低的利率，3）穩定或下跌的匯率。聯儲天量的流動性注入、一致看跌的美元匯率以及超低（並會維持在低水平）的美元利率，製造出一個完美的套利交易環境，美元成為套利交易的借貸來源。根據芝加哥國際貨幣市場（IMM）的數據（截至於11月19日），共有12.4萬張沽空美元的期貨合約，其規模是歷史上罕見的。美元沽空數字，可以反映套利交易的人氣度，不過實際運作中的套利交易盤數量應該遠遠大過此數，因為相當一部分套利交易從銀行拆借美元但是並不沽空。

估計套利交易盤的規模是一件困難的事情，因為交易中有大量屬於場外交易，透明度低，而且套利交易的建倉、平倉本身波動也極大。筆者估算，目前以美元為借貸貨幣的套利交易盤，大約在1.2-2萬億美元之間，主要分佈在商品貨幣套利、新興股市套利和商品市場套利三塊上。套利盤佔這些市場成交量的5-10%左右，不過由於交易頻繁，它們在市場上的影響力遠超過此數。

套利交易具備幾個重要的特徵：a）高槓桿，借貸率一般在3-20倍之間，b）對匯率波動敏感，c）集群式行動，同時建倉或平倉帶來市場的大幅波動，而波動又誘發新的建倉或平倉。

2009年金融資產價格的上漲幅度，與經濟復甦的力度、速度不成比例，與企業的盈利前景或商品的消費量不成比例，但是資產價格上漲又並非沒有道理，因為資金成本太低，銀行送錢給投機者炒作。

這個背後其實是央行尷尬的處境。在美國和歐洲，金融危機重創了銀行的資本金，令銀行的金融中介功能壞死，傳統的反週期貨幣政策的傳導機制失靈。一般情況下，當經濟下行時，央行減息，銀行開始借貸，企業開始投資，就業市場復甦。但是這次儘管央行拚命減息、注流動性，銀行並未因此而放鬆信貸標準，實體經濟無法通過銀行獲取資金，企業經營和就業環境也就無從受益。央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動性浮起經濟。量化寬鬆政策拯救了金融體系，也幫助了經濟逐漸復甦，不過其副作用是流動性失控，美元的超低利率和貶值預期令套利交易迅速滋生。市場拿準了在經濟出現明顯和可持續復甦之前，聯儲不敢輕言退市，這就意味著美國利率在相當時間內會維持在超低水平，美元依然走弱。套利交易在過去六個月至少暴漲了十倍。

套利交易的剋星，是美元突然升值。目前市場一邊倒地看空美元，使得世界“第一貨幣”嚴重超賣。任何突發事件均可能令美元反彈，這種情況一旦出現勢必帶來套利盤平倉，造成風險資產價格的劇烈波動，而此又可能導致新一輪套利盤平倉，甚至誘發市場“火燒連營”的慘劇。

真正的危機，往往始於意想不到的突發事件，通過連鎖反應點燃大炸藥桶。2010年市場震動的觸發點，目前並不清楚。不過套利交易是火藥桶，則毫無疑問。筆者看來，套利交易是目前所有可能將一個局部事件轉變為全球危機的最大的潛在風險。

本文原載於台灣經濟日報，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。