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20/01/2010

2010年是政策風險年

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

中國已經成功地度過了上世紀90年代初以來最大的增長危機。一場百年一遇的金融危機席捲全球,中國經濟也深受其害。不過在極其進取的財政、貨幣政策支持下,經濟在世界各主要國家中率先復甦。在2010年,GDP增長“保八”幾乎沒有懸念,“爭九”成功的可能性也頗高。


增長失速的風險在下降,政策失誤的風險卻在上升。筆者認為,2010年存在著四大政策看點,政策的取向將決定經濟的前景,政策失誤則應該是2010年中國經濟的最大風險。

 

房地產政策


房地產乃一切危機之母,政府對它又愛又恨,政策心態十分矛盾:既害怕房價升勢過猛,製造出資產泡沫,又擔心一旦房價下跌影響消費,甚至出現社會不穩定。這種矛盾心態之下,政府在最近結束的中央經濟工作會議上,刻意淡化房地產在經濟中的支柱產業地位,為日後出台的措施埋下伏筆。

 

最近針對房地產市場的措施連環出台,大有山雨欲來之勢。不過直接針對樓市的招數幾乎見不到,政策重心基本圍繞著兩點:土地與按揭。土地是房地產的根基,也是這輪樓市升勢的原動力。在天文數字的流動性驅動下,央企大舉進入土地拍賣市場,創下一個又一個天價地王,開發商也趁機囤地,進一步加劇了樓市供求上的失衡。在按揭政策上,銀監會和央行將主要著力點放在收緊二套房按揭,藉此減少投機資金的彈藥,降低銀行風險。

 

筆者認為,目前的房地產政策花樣繁多,不過並未切中要害。今天房價一漲再漲的原因,是流動性過剩。貨幣政策不作大調整,限制開發商融資並無法制止央企拍出新的地王。按揭限制的效果也不會好,因為如今熱錢橫流,炒家多數並不需要向銀行借錢。筆者判斷,中國的房價在2010年前幾個月可能會橫行中有升,並有更多企業熱錢加入炒作,這最終會導致更激進的房地產調控政策。當新的房源湧出時,當利率開始上調時,房地產市場便可能面臨一場調整。樓市,是2010年中國經濟的最大不確定性因素。

 

信貸政策


在主要經濟體中,中國是第一個復甦的,因此它率先將貨幣環境正常化,既符合邏輯也具有現實需要。與美歐銀行不同的是,中國的商業銀行並未遭到金融危機的重創,所以它們配合了央行政策而大舉放貸。貨幣發行量減去名義GDP(即過剩流動性),不止創下了中國的歷史紀錄,在世界近代史上也極其罕見。回收流動性已經不再是理論上的問題,而直接關係到房地產泡沫,關係到中國會不會重蹈上世紀80年代日本覆轍。

 

然而,中國的經濟復甦極不均勻。房市、車市火爆之餘,民間投資並不暢旺,美歐經濟更面臨著兩次探底的風險。由於對復甦前景的判斷沒有把握,對就業市場形勢感到擔心,政府以“不變應萬變”作為2010年貨幣政策的起勢,維持了“適度寬鬆”的政策基調。加一點準備金率,不過將銀行存放在超額準備金賬戶的資金,轉入法定準備金賬戶,對實體經濟的影響估計很有限。

 

其實各商業銀行紛紛調整了信貸標準,減少放貸數量,一個自下而上的調控已經悄悄開始。不過,少了自上而下政策的規限,自律式的調整一定做得不充分,何況許多已經貸出的基建項目根本不是馬上可以停貸的。

 

筆者相信,2010年上半年的借貸數量未必小(當然不會像2009年那麼誇張),流動性過剩問題愈演愈烈,實業資金加入炒作大軍的故事屢禁不止,央行會被迫從第二季度起加大貨幣政策調控的力度。信貸政策的調整力度,是2010年的第二個不確定因素。是靠數量調節(借貨規模),還是靠量(額度)價(利率)並進,十分關鍵。

 

地方財政政策


這輪財政刺激中,中央政府的基建擴張是雷聲大雨點小,到年底居然有2萬億元預算沒有花出去。地方政府的基建投資應該是救市活動中的主力。不過這是吃了興奮劑的主力。地方政府在財政上大多入不敷出,靠賣地勉強維持著公共開支。

 

筆者估算,地方政府2009年在基建設施建設上起碼投入10萬億元(包括已投和後續跟進的投資),其中絕大部分通過銀行貸款成事。許多項目的商業回報率值得質疑,能否還貸實是未知數。即使是好項目,產生現金流也需要數年的時間。

 

地方政府的財政負擔問題,應該是今後幾年困擾中國經濟的一個突出問題。中央政府也開始對此有所警覺。刹車一定要踩,不過踩急了不僅可能觸發銀行壞賬,還會影響整體經濟。中央對地方財政的約束,是2010年的第三個不確定因素。

 

人民幣政策


自2005年匯率改革以來,人民幣兌美元升值20%。然而由於美元貶值,人民幣兌一攬子貨幣在2009年卻貶值8%。中國經濟復甦態勢良好,卻將美元貶值所帶來的升值負擔全部壓在歐元、日元身上,引起了國際社會的不滿。

 

中國的匯率政策,基本上還是一個政治決定,外部施加壓力往往只能起到反效果。不過今年與去年不同。在食品、公用事業、資源價格循環上漲之際,中國的通脹壓力可能比想像的更大,至年底CPI突破5%並不出奇。同時,資產泡沫的擔心也會進一步加劇,流動性驅動的樓價上漲並不好控制。不僅貨幣政策需要調整,匯率政策也有調整的空間,只是人民幣升值必須在出口企穩、就業回暖得到證實之後才會發生。

 

熱錢流入,一向是人民幣升值的掣肘因素,2010年也不例外。當美元反彈、熱錢流出時,或許人民幣恢復緩慢升值的時機便成熟了。不過匯率上的變化,對人民幣資產價格走勢以及熱錢流勢的影響並不完全明朗。人民幣升值預期的激增,是2010年最後一個政策不確定性。

 

以上四大政策不確定性,歸根到底是退市的時機與力度的把握。2010年,是政策的拐點之年。

 

本文原載於新財富,為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

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