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03/07/2018

貨幣政策轉向中性偏鬆

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  中國人民銀行6月27日貨幣政策會議後的聲明,似乎透露出一個政策拐點。央行對流動性環境的管理目標,由「合理穩定」改為「合理充裕」。兩個字的微妙改變,在筆者看來預示著政策基調的些許移動,未來一段時間的貨幣政策可能從「中性偏緊」轉為「中性偏鬆」。

 

  目前中國經濟所面臨的宏觀大環境異常惡劣,中美貿易糾紛已經到了劍拔弩張的地步,宏觀經濟數據明顯惡化,投資消費同步走軟,資金流動性十分緊張,民間融資成本大幅上揚,企業債務違約愈演愈烈。中國需要宏觀寬鬆政策來穩定下滑中的經濟動能,來平衡上升中的系統性金融風險,來抗衡襲來的外部壓力和不確定性。

 

  然而,央行的第一次出手卻是半抱琵琶猶遮面的。降準是定向的,目的被稱為是支持股轉債和小微企業,結果資本市場不買帳,股市債市不升反跌,經濟活動也沒有得到太大的實惠,於是政策基調需要進一步改變。

 

  「合理充裕」是否會帶來全面利好?未必。中國的貨幣政策處在寬貨幣、緊信用的狀態,貨幣發行與流動性管理作中性處理,未來可能稍微再寬鬆一點,但是信用環境依然在收緊。去年12月開始的嚴厲監管,打出了一系列的組合拳,對理財產品、大資管計劃、債券代持、保險通道、PtoP等表外信用平台一一收緊,表外並表、非標轉標在大張旗鼓地進行中。表外借貸的收縮,意味著過去倚賴非傳統金融融資的企業突然失去了資金源頭,大批企業面臨債務無法通過借新還舊的方式續借,資金鏈顯現斷裂的警號。

 

  央行在貨幣政策上的轉變,應該可以紓緩銀行體系的資金壓力,是所謂寬貨幣。銀行借貸的風險偏好,仍然受到「去槓桿」的大方針約束,未必有能力對民企、部分地方平台作出借款承諾,這些企業的資金鏈依然緊張,而他們恰恰是中國經濟最弱的一環。

 

  中國經濟的債務比率已經超過250%,負債主體主要是國營企業和地方政府融資平台。從整體債務比率上看,中國的負債水平從新興市場國家標準看已經達到非常高的水平,國際清算銀行將中國列為世界上系統性金融風險第二高的國家(由於中資企業發債借貸,香港為全球之最)。從企業負債比率看,債務基本集中在國企(含地方政府平台)身上,其中相當一部分處在借新債還舊債情況,無法通過自身經營走出債務困境。

 

  從這個意義上講,中國經濟的確需要去槓桿,唯有如此才能主動避開陷入債務危機的窘境,才能防範金融系統性風險。這是大格局,意在長治久安。現在所見的流動性政策微調,筆者看來不過是主題曲的一次變奏,乃屬技術性暫時性調整,不改大勢。

 

  筆者相信,中國的貨幣信用周期已經進入下行周期,信用環境緩慢收縮已經開始。下行周期中信用環境趨緊是很正常的,是值得警惕的。中國經濟已經有十五年未見貨幣政策收縮周期了,所以許多人對此相當淡漠,乃至掉以輕心。央行政策言辭上的微妙變化,不過是技術性調整,政策仍在全力去槓桿過程中。投資需要審慎。

 

  本文原載於經濟通,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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