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10/03/2020

腳下三道坎,頭上一片晴天

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

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  「能出錯的地方,一定會出錯」 墨菲定律

 

  2020年的風險資產市場,好像撞了邪一樣。先是被新型冠狀病毒侵襲,疫情全球蔓延,產業鏈面臨斷裂危險,全球衰退風險陡增,害得聯邦儲備局緊急降息,資金覺得監管機構知道市場還不知道的事情,股市暴跌。疫情陰霾未除,沙特阿拉伯就因為與俄羅斯在削減產能問題上談判破裂,悍然大幅增加產能,調降原油期貨價格,國際油價應聲暴跌,並觸發另一場股災。

 

  在過去十一個交易日中,全球風險資產蒸發了10萬億美元,相當於兩個日本的GDP(世界第三大經濟體)。這是世界上第三大股災,其墜崖式下跌速度之快乃是史無前例的。除了基本面因素之外,算法程序、ETF和槓桿三大因素同時逆轉,大大地增大了市場的動盪,投機盤被迫平倉撤離,觸發另一輪沽售。這種火燒連營般的跌市,就像之前勢如破竹的升市一樣難以控制。

 

  此時此刻,應該抄底還是逃離?在回答這個問題之前,不妨先看明白目前的核心經濟問題。

 

  1)供應鏈斷裂。當武漢發生疫情之初,全球股市認為這是中國的問題,中國需求和投資出現了問題。不久市場發現中國問題,即是世界問題。除了疫情蔓延至外,供應鏈斷裂將衝擊波推向世界每個角落,哪怕當地並沒有發生疫情。汽車零件中大約五成產自中國,疫情所帶來的停產和物流停頓,已經令多數汽車生產商受到影響,大量生產線放慢生產步伐甚至停產。全世界做醫藥的藥源材料中八成來自中國或印度,而印度製作藥源的原材料還是來自中國。如果中國的藥源生產和運輸不恢復,幾個月內全世界都可能面臨藥品短缺。

 

  如今受到疫情困擾的不僅是中國,日本和韓國也深受其害。中日韓三國佔據全球工業生產的四成比重,電子、化工等原材料、零部件的佔比更高達八成。生產的中斷和交通的停滯,全世界今年出現衰退的可能性極高。

 

  目前的生產中斷,與戰爭不同,產能仍在,交通現仍在。供應鏈的恢復以月計算,而非以年計算,只是衝擊的烈度高過想象。

 

  2)消費下滑。越來越多的國家開始對疫情感到恐慌,消費勢必受到影響。新冠疫情可能隨著氣溫上升而放緩蔓延速度,但是沒有跡象顯示疫情會在夏天自動消失,它會捲土重來,製造一波又一波衝擊。疫情專家估計世界六成人口可能最終被感染。目前新冠的致死率大約在1%,新的治療方法可能改善致死率,但是疫苗大規模有效使用恐怕還需要起碼一年的時間。

 

  這意味著人群厭惡情緒可能會長期存在,除了工作和必須的經濟活動,大家盡量減少不必要的聚集與旅行。也許人們的恐慌在一段時間之後會有所緩和,但是人群厭惡症狀或許長期存在,這使得消費在相當一段時間處在較低的新常態。這是新冠疫情與SARS疫情的一個重大分別。

 

  消費放緩對不同行業不同產品以及線上線下的影響不同,不過對於整體經濟來講卻是重大的挑戰,部分企業甚至倒閉,不少行業可能出現現金流困局。

 

  3)石油價格戰。沙特聲言4月份打算把產油量做到每天1200萬桶,而目前約為970萬桶,同時報復性下調阿拉伯輕質油的出口價格。這直接拉開了石油價格戰的帷幕,俄羅斯和其他產油國一定開足馬力,搶佔石油市場份額。WTI開市價就跌到每桶30美元。以目前的能源需求看,突然增加的新供應會帶來一場腥風血雨。近四十年沙特打過三次價格戰,1985年令油價下跌70%,1997年下跌50%,2014年下跌65%,每一次對石油生產國都是災難性的,自己也沒有得到好處。以2014年價格戰為例,沙特的增產能曾將原油價格推到27美元,但是頁岩氣行業並沒有被擠出局,俄羅斯也適應了低油價,反而沙特自己的財政赤字暴漲。

 

  一瓶原油只賣0.26美元,相當於四分之一瓶礦泉水,對於廣大消費者是好事,對於通貨膨脹是好事。然而,油價暴跌對能源行業卻是災難性的,依靠高息債維繫運作的頁岩氣行業首當其衝,一批公司將面臨破產命運,該行業千億美元債券存在巨大違約風險,對債市構成巨大衝擊,並可能對股市帶來連鎖反應。

 

  以上三道坎,對世界經濟和全球風險資產均有重大威脅,而且具有很高的不確定性,資產市場正在試圖對此作出風險評估和重新定價,量化投資策略和超高的投資槓桿進一步加重了調整的力度。市場的動盪帶來央行和政府的恐慌。

 

  首先必須明白,無論是央行還是政府,都是由人組成的,他們或許對經濟管理有一定經驗,但是對於疫情一樣無知,對於OPEC的博弈一樣後知後覺。這一代決策者與之前不同,對於經濟下行周期或市場動盪非常厭惡,對於金融系統風險十分焦慮,一有風吹草動,第一時間出來保駕護航。的確,資產價格暴跌可能觸發意外事件,而意外事件可能觸發連鎖反應。雷曼事件之後央行拒絕再讓類似事件發生,於是央行寧可過早、過度,也不願意坐失消彌風險於未然的窗口期。美國聯儲的緊急降息開啓了全球新一輪QE的帷幕,更多的國家會以全新的熱情聯手放水。

 

  歷史上沒有一次疫情是被央行降息消滅的,也沒有一次石油危機是靠央行放水搞定的,但是央行規避風險的強烈意識,和「whatever it takes」的決心卻不容低估。產業鏈和能源產能不會受到貨幣政策的太大影響,實體經濟未必太多受惠於更寬鬆的貨幣政策,但是驚魂過後的資產價格卻能直接受惠於斯。

 

  過去十二年中除了中國之外,多數大國均處在財政赤字修復時期,財政刺激的運作空間有限,於是靠貨幣政策主打。如今多數國家的財政狀況有改善,有擴大公共開支的空間,但是不少國家仍然受到制度上、管制理念上的掣肘。

 

  瑞士信貸製作的全球風險意識圖,又出現了一個拐點訊號。此圖在大多數時間用處不大,但是當市場情緒躍出2.5個標準方差之外時,市場或進入狂熱或進入恐慌狀態。一旦進入此狀態,六個月內(或更快)風險資產必有大反彈。筆者無法預言短期市場是升還是跌,但是六個月後看現在應該離抄底好資產的時間不遠了。

 

  看清腳下的麻煩,也不要忘記頭上的陽光。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議

 

 

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