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04/03/2021

聯儲快加息了?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  國債市場在多數時候價格走勢比較平穩,不過美國國債市場在過去三個月卻是驚心動魄的。十年期利率從0.6%一度驟升到1.6%,從交易角度上看應該用「震撼」來形容,美國國債先是慢跌,最近則遭遇拋售。債市動盪,導致全球股市風聲鶴唳。

 

  一切要從拜登交易談起。拜登當選後立即提出了1.9萬億美元的緊急救援計劃,連同去年底發放的9000億美元,給美國經濟直接提供了1.3-1.4個百分點的增長(還不包含間接拉動效益)。疫苗注射也順利推進,美國經濟今年可能錄得數十年來最快速的增長。1.9萬億救援計劃落實後,拜登政府很快會推動新能源和基建建設。於是,市場開始擔心通貨膨脹重燃,加上近來石油價格上漲,有人甚至判斷聯儲也不得不向市場利率低頭,提早上調政策利率。

 

  美國的通貨膨脹率鐵定上揚,不過必須明白其背後的原因和政策決策者的解讀。美國經濟會強力反彈,不過強力反彈的第一原因是去年暴跌後產生出的低基數效應,第二原因是天量的財政刺激措施和史無前例的貨幣擴張政策。這兩個因素都是人造的、不可持續的。美國經濟不是沒有反彈,但是力度並不像數據形容的那麼強勁。以就業市場為例,儘管1月份非農就業增加了25萬份工作,但是比起疫情前的水平還差950萬份就業機會,其中部分飯碗可能永久性被打爛了。

 

  通貨膨脹在春季會有明顯反彈,不過那也是基數效應;能源等供應端成本上升,這些是貨幣政策所無法控制的。需求端的通貨膨脹暫時並不顯著,就業市場接近完全就業恐怕還需很長時間。美國大幅度提高最低工資,對中高端市場影響不大,但是肯定會對低端市場尤其是服務業市場構成衝擊,並產生漣漪效應。

 

  公開市場委員會對此會如何應對呢?聯儲認為目前所見的通貨膨脹,無論來自基數效應,還是能源價格,或是最低工資,全部是一次性的,並不構成持久性通脹壓力,亦非貨幣政策有能力影響到的。貨幣當局引入平均通脹目標概念,就是想將擾動式物價上漲與結構性通貨膨脹區分開,不因為物價指數暫時觸及2%的政策目標而匆忙改變政策立場。

 

  白宮和聯儲高官均認為,奧巴馬和伯南克過早地收緊了刺激政策,使得美國實體經濟在經歷了2008年危機後得不到充足的政策支持,拖延了復甦的進度。拜登、耶倫和鮑威爾均矢言不重複前任的錯誤,筆者相信在見到工資價格明顯增加(除了最低工資)之前,聯儲不會輕言退出。

 

  其實聯儲想退出,也未必可行。與2008年危機後的政策應對不同,這次美國政府積極擴大財政支出,製造出非戰爭時代最大的財政赤字。這個財政窟窿,只有聯儲可以填補。無論減少QE規模還是上調聯儲利率,都可能觸發財政坍塌。筆者斷言,聯儲在可預見的未來都不敢輕言退出,不敢挑起債市的連鎖反應。

 

  聯儲說甚麼和市場怎麼想是兩回事。由於美國的經濟增長前景和通脹預期,均較之前評估更強烈,市場時不時地會作出反應,這可能體現在長債利率上,也可能在股市沽壓上。聯儲肯定會作出口頭干預,也不排除作出政策微調。筆者看來,公開市場委員會起碼有三個工具可以使用,1)將部分短期國債的購買額度轉向長期國債;2)增加購債總額或力度;3)實施對國債收益率曲線的管理。以此制止長端國債利率上升過快及收益率曲線陡峭化趨勢。

 

  最終何時聯儲會開始收縮銀根,取決於有機的經濟復甦過程和通貨膨脹走勢。基於現有的經濟數據和政策基調,筆者預期,聯儲於2022年中開始減少購債規模,即所謂的tapering;2023年有可能開始象徵性地加息。美國乃至全球擺脫極度寬鬆的貨幣環境,估計起碼未來十年做不到。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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