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21/06/2021

美債利率破2%,市場太敏感還是我們不敏感?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  美國聯儲公開市場委員會於6月16日調整政策基調,在前瞻指引的點陣圖中公示2023年預期加息兩次。美國國債市場應聲做出調整。十年期國債利率在會議聲明公布後快速上升,但是之後又輾轉回落,兩年期國債利率走高。最詭異的是30年國債利率不升反降,跌破2%的心理關口,國債收益率曲線顯著平坦化。

 

  三十年國債利率跌至1.97%,在美國歷史上只發生過一次,就是在2020年新冠疫情期間,商業活動驟停,金融資產價格暴跌,美國經濟面臨史無前例的不確定性,三十年國債利率曾有數個月徘徊在2%之下。三十年國債利率大跌,往往反映市場對嚴重經濟衰退的擔憂,不過2008年金融危機和2012年歐債危機的時候,美國長端國債利率也未曾跌破2%。

 

(iStock)

 

  難道美國即將面臨新的經濟經濟衰退,難道全世界可能遭遇滯漲局面?是市場太敏感,還是我們不敏感?

 

  筆者認為,市場太敏感。美國通貨膨脹壓力顯現,聯儲不得不正視現實,開始討論減少資產購買數量,乃至縮減資產負債表,甚至在某個時間點開始加息。這些都會發生。筆者預期今年底前聯儲減少新增購債數量,削減資產購買範圍;明年中前後開始收縮資產負債表,回收流動性;2023年開始緩慢加息。

 

  的確,極度寬鬆的貨幣環境已經見頂。但是,聯儲的收水步伐會很慢,極度寬鬆的貨幣信貸環境應該在可預見的未來持續著。

 

  必須明白,聯儲打心裏不願過快收水。美國的經濟復甦勢頭很強勁,但是動力中相當一部分來自激進的財政貨幣政策。疫情改善帶來一次過的消費強烈反彈,但是距離疫情前的水平仍有明顯差距。以非農業就業數據為例,經濟重啟後大約三分之二的就業機會被修復了,不過仍有三分之一的飯碗被打碎了。修復越深入,難度越高。一旦財政刺激消失,經濟活動也會出現反跌。

 

  更重要的是,拜登政府推出了史無前例的經濟刺激措施,製造出巨大的財政赤字。以目前的國債利率水平,聯儲的持續背書是唯一解決財政缺口的辦法。過快地收緊流動性或提高資金成本,可能觸發財政坍塌,導致系統性風險。

 

  不過,隨著低端工資的大幅反彈,通貨膨脹壓力已經顯現。筆者認為,美國目前所見的物價壓力,並不完全是暫時的、過渡性的。勞工市場的錯位、產業鏈的斷裂,正在製造非典型通脹,並產生連鎖反應。對此聯儲必須正視,並採取適當的措施。

 

  聯儲有就業和物價雙目標。在過去一年,聯儲只需要關注增長,通脹不成問題,於是貨幣政策是單方向的。這種情景已經成為過去,聯儲必須兼顧增長與通脹,這是6月聯儲會議轉變語境的背景。筆者看來,聯儲依然將政策重心放在增長和就業上,放在支持行政當局的刺激措施上,但是不可以再對燃燒的通脹之火視若無睹,起碼要做做樣子,在不妨礙經濟復甦的前提下,適當地回收一點流動性是應該的。

 

  筆者看不到美國經濟重回衰退的跡象,暫時也看不到聯儲為了制止通脹而扼殺經濟復甦。

 

  為甚麼長端國債市場會有如此大的反應呢?槓桿使然。疫情緩解、經濟重啟、財政刺激、游資泛濫,再通脹(reflation)故事被唱得高聳入雲,成為近十年來最擁擠的交易。聯儲突然轉身,貨幣政策從單向支持變成雙向移動,政策風險油然而生。大量依靠借貸吃套利的交易需要重新評估風險因素,資金的條件反射自然是先減倉、去槓桿。

 

  筆者認為,三十年國債利率破2%,並不預示著新一輪經濟衰退的到來,而是市場在消化新的風險因素時催生出的價格錯位。我們不需要對衰退風險做出反應,但是要對更動盪的市場和更多的風險保持警惕。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

 

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