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05/12/2022

歐洲通脹已回落 美國就業仍活躍

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  Pivot Fed交易繼續發酵,聖誕節行情繼續升溫,全球風險資產在11月爆出靚麗的成績。聯儲主席發出了強烈訊號,會在12月開始減少加息幅度,美股連續第二個月錄得正回報,十年期國債利率回落到3.5%,資金增加風險權重,資本市場一片歡喜。多少掃興的是,非農就業資料強勁,時薪增長更翻了一倍,給聯儲利率政策留下少許懸念。美元匯率繼續下挫,寫下十三年來最差的單月表現。歐盟和G7國家通過制裁俄羅斯石油的價格上限,布蘭特原油價格大起大落。美元下跌,黃金價格上揚。

 
  美國11月非農就業新增了263K份工作機會,多過預測的260K,但是少過10月份的284K和9月的269K,勞工市場仍然熾熱。最大的意外是時薪增長幅度,環比增長0.6%,而預期是0.3%。最新的就業數字再次證明,聯儲的貨幣緊縮政策,對勞工市場降溫幫助不大,為聯儲調整利率政策的計劃蒙上了陰影。不過筆者相信,聯儲在加息減碼上已經做了許多鋪墊,一個數字不足以改變整個計劃。筆者依然認為,聯儲在12月13-14日會議上會將加息幅度降到50點,但是在利率預期的點陣圖和2023年通脹預測就應該會更鷹派一些。

 
  聯儲主席鮑威爾在上周的演講中指出,「放慢加息步伐的時機,可能最早在12月會議上發生」,揭開了聯儲調整加息步伐的大幕。不過鮑威爾的演講,除了表明準備加息減碼外,其它的語境都偏向鷹派。他強調還有很多事情要做,「歷史經驗強烈反對過早放寬政策,我們會繼續歷程直至完成任務」。
 
  鮑威爾的語境和市場的解讀之間有相當的落差,在筆者看來主要是對兩個概念理解上的落差。關於未來加息「慢而長」這個說法,市場把重點放在「慢」上,聯儲放在「長」上。的確10月份CPI出現了見頂的跡象,於是市場在賭聯儲改變利率政策,Pivot Fed(聯儲重啟)交易主題大行其道,股市債市連連走強。而聯儲就把重點放在「長」上,高官最近紛紛強調將遏制通脹是一個漫長的過程,在物價回落到可控水準前,限制性政策會維持,甚至不惜導致經濟衰退。
 
  聯儲和市場面對同一個經濟形勢,觀察的角度不同,得出的結論就很不同。美國通脹見頂的機會很高,供應端通脹回落加上石油價格回落,可以將CPI比較快地從8%水準推向5%水準,但是需求端通脹(尤其是服務端通脹)還很強勁,就業市場仍然過熱,物價和工資之間的聯動並沒有被打破,所以貨幣當局距離達到政策目標還很遠,加息速度也許慢了,但是過程更長了。
 
  美國前財長薩默斯指出,市場低估了通貨膨脹的持久性,也就低估了聯儲加息的幅度。他認為政策利率見到6%,並不奇怪,筆者同意他的看法。惰性通脹面前,聯儲明年下半年再度加息的風險大過減息。在Pivot Fed的交易主題之下,市場出現了一波壯觀的聖誕行情,筆者相信還會持續下去。經濟從通脹轉向衰退,筆者認為也會發生,但是一場溫和衰退並不至於逼使聯儲從加息轉向降息,就業市場由熱轉冷才是關鍵。
 
  至於歐元區,在連升17個月之後,通貨膨脹出現了回落。11月HICP是10%,溫和過上期的10.6%和分析員預測中位數10.4%。最大的回落因素是能源價格從42%減速到35%,抵消了食品價格的加速上漲。服務業物價也有所降溫。
 

(iStock)

 
  能源通脹主導了歐洲的物價水準,直接打出了雙位數通脹。最近石油價格和天然氣價格雙雙回落,給歐洲通脹帶來了希望。能源價格暴漲和政府對企業用能源採取限量措施,還沉重打擊了工業,據報三分之一的化工廠、鋼鐵廠處於停工和半停工狀態,十分之一的重工業生產受到衝擊,令歐洲PMI十分低迷,估計也會把經濟推入衰退。
 
  與美國不同,歐洲的勞工市場儘管最近出現了一點點漲工資的苗頭,但是就業狀況不算熾熱,物價壓力一是來自能源價格,一是來自匯率貶值導致的進口型通脹。這兩個因素最近都有緩解,所以歐洲的通脹形勢很可能不至於像之前想像的那麼壞,歐洲央行的加息力度也不至於走向極端。
 
    歐洲央行拉加德最近釋放出相對強硬的立場,仍然把控制物價當成首要政治目標。ECB畢竟需要滿足二十七個國家的訴求,包括像德國這樣對通脹極度敏感的國家,但是筆者認為歐洲央行的大碼加息,是被美聯儲的激進政策逼出來的。如果歐洲不跟隨美國同步加息,歐元匯率就會貶值,使各種進口產品的歐元價格進一步升高,所以ECB是不得不大碼加息。
 
  假設聯儲在12月將加息幅度下調到50點,筆者估計ECB也會作出同樣的下調。其實,50點加息對於歐洲央行也是很大的,是1999年歐洲央行誕生以來沒有見到過的,對歐洲經濟仍會製造出負面衝擊。然而,只要聯儲加息不停,歐洲也就只能同步跟隨。如果俄烏衝突放緩,加上歐洲出現暖冬,那麼歐洲的通脹形勢、利率前景和匯率走向都可能比想像的好一點。
 
  2023年,估計匯率仍然十分波動,其中比較容易預測的是日圓轉向。在2022年,日圓對美元是G10貨幣中表現最差的。聯儲強力加息,但是日本央行堅守零利率政策,擴大的利差導致日本國內資金流出。同時能源價格飆升,讓日本的貿易順差大幅下降,貿易流也不利於日圓。
 
  但是日本央行堅持零利率政策,堅守收益率曲線干預的難度愈來愈大了。日本在11月CPI通脹升到了3.5%,雖然比起美歐還是低很多,但是對於多年沒見過漲工資的日本工薪階層仍是很大的壓力,購買力因為通脹而縮水,這個帶來了愈來愈大的社會壓力。
 
  日本銀行希望通脹最終帶來工資上漲,由此帶動消費需求,帶動經濟增長。工資能不能如願上漲還是未知數,不過通脹壓力已經切切實實出現了。我認為目前日本銀行所做的收益率曲線干預(YCC)難以持久,日本需要本國利率水準上升,來紓緩資金外流的壓力。最有可能改變政策的時間時間是2023年4月。
 
  現任BoJ總裁黑田東彥,作為央行行長的職業生涯,就做了一件事情,量化寬鬆,他的歷史地位由QE效果所決定,所以在他任內恐怕會將QE進行到底。不過黑田2023年3月任期結束,新的央行總裁沒有歷史包袱,面對通脹升溫需要有新的武器和打法,我相信這是日本政策轉向的契機。
 
  日本公司漲工資,往往在新的財政年度開始時候發生,3月份的「春鬥」,也就是製造業工人與公司的工資集體談判,今年比任何一年都重要。日本經濟這三十年一蹶不振,主要是因為消費者對漲工資沒有信心,消費起不來企業也就不在本國投資。安倍的三支箭和日本銀行的QQE政策,講穿了就是要重塑通脹預期,把消費者儲蓄逼出來,但是此舉能否成功就很難說了。
 
  本周聚焦四點,1)聯儲進入12月會議靜默期之前,高官會對市場進行預期管理,2)歐洲於12月5日啟動對俄石油的價格上限措施,留意俄羅斯有沒有反制措施,3)加拿大和澳大利亞如何處理利率政策,4)留意中國的抗疫措施如何調整。OPEC+會議和中國通脹資料也值得關注。
 
  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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