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30/01/2023

日本銀行:2023年的風險

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  「No margin for error」(沒有犯任何錯誤的空間),金融時報以這樣的標題來形容日本銀行今年所面臨的政策挑戰。

 

  今年是日本前首相安倍晉三推出安倍經濟學10周年。安倍的所謂三支箭,就是通過激進的貨幣政策、擴張性的財政政策,推進結構性改革,將日本經濟從通縮的泥沼中拉出來。安倍的這套組合拳,讓人感到耳目一新,得到了日本選民和市場的支持,他成為日本歷史上任職時間最長的首相。

 

  十年過去了,安倍也斯人已去。他的財政政策曾經有過一陣熱鬧,但很快風平浪靜了。結構性改革就根本沒有起步,真正堅決實施的也就是貨幣擴張政策。日本銀行堅持不斷的極度寬鬆的貨幣政策,帶起了日本股市,拉低了日圓匯率,日本經濟有漲有落,但是卻始終未能恢復到正常的可持續的軌道上來。通貨膨脹在絕大多數時間無法達到政策目標,消費者信心依然低迷,投資增長無以為繼,曾經傲視全球的日本製造業的競爭力也在下降。

 

(istock)

 

  日本經濟中,能夠不斷出現在主流財經媒體的消息,已經不再是消費、投資、企業和科技創新了,更多的話題是匯率。說起日圓匯率大幅貶值,不得不提始作俑者,日本銀行總裁黑田東彥。黑田在2013年被當時的首相安倍提拔到央行行長這個位置後,就大力推進量化寬鬆政策,先是零利率,等到利率降無可降了,就搞資產購買計劃,也就是QE,QE子彈打光了,又推出收益率曲線管理,也就是QQE或者叫YCC。他的十年央行行長生涯,就是一部日本央行放水的歷史。

 

  從效果來看,日本銀行極度寬鬆的貨幣政策,並沒有引領經濟走出迷失,企業和消費者的信心也沒有得到多少提振,只是把資產價格炒上去了,把日圓匯率打下來了。日本的通貨膨脹最近突破了2%的政策目標,但是幾乎全部由能源價格暴漲和日圓匯率暴貶造成,屬於進口型通脹。

 

  進口通脹是外部因素,如果無法帶動內部經濟中工資上漲,無法逼逼儲蓄轉化成消費,對扭轉本國內需不足問題幫助有限,更無法製造出可持續的改善,通脹也就無法持續達標。

 

  日本的「春斗」談判即將開始,這是製造業工人與大型公司之間的集體談判,筆者預計今年大約有1.5-2%的工資增長。比起過去十幾年這是不錯的漲工資幅度,但是遠遠跑輸生活成本的上漲,也不足以帶起通脹預期,讓消費者少存錢多花錢,讓企業更主動地進行投資。尤其在全球出口訂單一片慘淡的情況下,估計下半年日本的CPI通脹就會回落到2%的政策目標樓下。

 
  日本經濟的核心問題,是消費信心不足。這個起源於上世紀九十年代初地產泡沫破滅後的一系列政策失誤,致使企業僵屍化、銀行僵屍化,就業市場缺乏動力和彈性,最終的結果是消費躺平。日本銀行通過貨幣寬鬆,浮起資產價格,為結構性改革製造出良好的環境,不失為一個良好的計劃,但是後續的改革卻沒有跟上,留下央行的貨幣政策唱空城計。

 

  日本貨幣政策的有效性,在近年招致愈來愈多的經濟學家質疑。更大的問題是,因為美日間政策利率的差距越拉越大,日本央行對債市的干預顯得愈來愈不合時宜、無法持續,招致投機者的群起沽空。由於投機者借日圓買美債的套利交易幾乎是躺贏的,央行在債市的干預變得愈來愈吃力,日圓匯率風險愈來愈大。

 

  去年12月,日本銀行宣布將對十年期國債的目標管理區間從正負0.25%擴大到正負0.5%,這個舉動被市場認為是日本銀行被逼放棄現行政策的前兆。黑田這麼做,究竟真的為徹底改變貨幣政策作准備,還是單純為消除債市負利率,其實沒有人知道。我認為黑田為人強勢,對他的歷史地位十分在意,而央行可以不斷印錢來維持債市操作,日本銀行最近放寬給銀行發放超低利率貸款的尺度,就是擺明要通過銀行繼續平抑債市的利率,維持現行的收益率曲線管理政策。指望黑田在任內改變他一手建立起來的貨幣政策框架,我覺得也許是不現實的。

 

  黑田東彥4月份結束他的十年任期。他的繼任人會改變這個無以為繼的效率低下的政策框架的機會很高,不過需要一點時間進行政策梳理和輿論管理。同時,美國聯儲以及其它大央行可能已經停止了加息,日圓的匯率壓力得到紓緩。日本在今年4-6月份改變貨幣政策的機會很高。

 

  日本銀行長期和市場對著幹,積累下了龐大的沽空盤,被經濟學家稱為「市場的堰塞湖」。如果央行政策轉變太突然,勢必導致市場動盪,並通過套利交易向全球擴散,所以做好針對市場的預期管理非常重要,還不能出差錯。日本銀行對貨幣政策作大幅修正,有點像在刀尖上跳舞,難度極大。

 

  筆者認為,這是2023年的一個潛在黑天鵝事件。

 

  (本文為個人意見,不代表所在公司的立場,亦非投資建議或勸誘)

 

 

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