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14/04/2024

聯儲局今年還得減息,但時機不可測

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  美國通脹和中東局勢,向全球風險資產打出了左右兩記勾拳,打得躊躇滿志的市場一個趔趄。上周風險資產寫下了6個月來最尷尬的一幕,美國3月核心通脹連續第三個月超出了市場的預期,繼月初的非農就業數據之後,再次表明通貨膨脹尚未受控,這澆滅了減息樂觀派的希望,交易員迅速調整對減息路徑的預期,美國年內也未必減息的呼聲陡起。兩年期國債收益率在數據公布當天躥升了23點,去年以來國債市場累計下來的4.2%回報,被一鋪清空。

  同時,中東局勢愈發緊張,市場擔心伊朗對以色列採取報復行動,並觸發雙向軍事報復。布倫特原油價格衝破每桶90美元,金價再創新高。在延遲減息和地緣政治風險的夾縫中,美股帶領全球股市回落,美元指數大幅上升,金價再創歷史新高。大宗商品價格在其金融屬性支撐下明顯上漲,鐵礦石一馬當先。

  美國3月CPI數據再度讓市場失望。CPI按年增3.5%,高於預期的3.4%和前值3.2%,核心CPI按年增3.8%,高於預期的3.7%並與前期持平,兩個數字均為連續第三個月超預期;核心服務業CPI數值已經升到6%的水平。與1、2月不同,3月的通脹數據中沒有特別的扭曲,不存在「1月效應」,波動較大的二手車、酒店、機票價格都沒有太大的數據噪音,服務業物價並未受控。

  如此情形下,市場對未來的利率預期作出了進一步調整。6月減息的概率下調到20%以下,市場中不少人將首次減息時間放到7月,預計今年減息兩次左右,不過愈來愈多的聲音懷疑今年不再減息,甚至有個別商業領袖提出聯儲局加息到8厘。

 

市場不少人認為聯儲局首次減息時間要延至7月,預計年內減息約兩次。(Shutterstock)


  在擴張周期的尾段,就業市場如此強勁、物價上漲如此強勁、收入增長如此強勁、消費零售如此強勁,是史無前例的,經濟學家的周期預測模型已經不適用了,經濟學的解釋也已經不夠用了。聯儲局的天量信用擴張、政府破紀錄的財政刺激、通脹預期帶來的漲工資潮,製造出一個與歷史上其他經濟周期不同的周期軌跡。

  去年年中開始,美國通脹迅速下滑,激起了市場對減息的樂觀估計,不過那輪物價下滑主要歸功於能源危機和供應鏈危機大體結束,那些是外部通脹因素,並非政策緊縮之功。聯儲局加息主要針對內部需求,試圖通過抑制需求來冷卻經濟,重新平衡宏觀經濟和供需關係,這部分看來成效並不明顯。去年12月後,CPI和核心CPI通脹就不再大幅回落,服務業通脹居高不下。

  服務業佔美國經濟七成比重,商業活動需要大量員工。低端勞工市場仍未擺脫疫情所造成的供需失衡,員工在就業市場擁有更大的議價能力。他們對物價的預期已經改變,自然要求更高的漲薪,而漲薪催生出新的價格上漲。最近,建築活動似乎開始觸底反彈,汽油價格也在回升,美國通貨膨脹有可能反彈。美國經濟不過是從超速增長回歸到正常增長,筆者看不到聯儲局為了經濟而急著減息的原因。

  如筆者在本欄屢次強調,聯儲局需要減息,但不是因為經濟原因,而是因為財政壓力和金融環境。拜登政府以驚人速度製造著財政赤字,居高不下的利率,讓聯邦政府的利息支付變得無法承受。同時,寫字樓、商場等商業物業進入還款高峰期,但是辦公和購物習慣卻徹底改變了;中小地區銀行曾是商業按揭的主要資金提供方,可是她們自己也在風雨飄渺中,系統性金融風險愈來愈大。

  筆者深信,減息的觸發點應該是事件,只是事件的隨機性較強,無法通過模型來預測時機。聯儲局今年恐怕還得減息,但時機不可測。筆者目前預測7月開始減息,今年減息2至3碼,但是首次減息的時機存在著許多變數,數據變數或事件因素都可能影響利率調整的路徑。

  美國與德國兩年期國債收益率之差(spreads)近來大幅擴大,最新利差超過了200點,這是美歐先後開啟量化寬鬆政策後所未見的。出現這種情況的最直接原因,是美國通脹出現反覆,聯儲局可能暫緩減息,甚至不減息。相對於美國,歐洲沒有勞工市場供需失衡的問題,服務業通脹比較可控,歐洲央行也更直接表達了不久後啟動減息的政策意向。

  許多人懷疑歐洲央行會不會在美國不動的情況下率先進入減息周期。如果在去年,歐洲央行一定忌憚獨立的利率政策可能導致資金流向美元區,促使歐元貶值,增加能源進口的成本,令當地通貨膨脹死灰復燃。

  如今的情況有變,歐洲通脹基本上已經接近政策目標,工資上漲和服務業通脹不是大問題。雖然石油價格上漲,歐洲天然氣價格卻大跌。對於歐洲,天然氣價格遠遠重要過石油價格,因為七成發電用的是天然氣。如果歐元貶值對生活成本衝擊不大,則歐洲央行就不太介意歐元轉弱。首先德國經濟迫切需要重振出口,其次歐元需要貶值來抗衡日圓暴貶所帶來的競爭力缺失。

  筆者認為,哪怕聯儲局6月按兵不動,歐洲央行仍有可能年中開始調整利率,不過前提是未來兩個月的物價繼續回落。

  本周有四個關注點:1)中國第一季度GDP數字和其他3月數據;2)印度選舉;3)美國3月消費數據;4)英國通脹和工資數據。

  本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

 

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