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19/05/2024

日本復甦,別光看股市

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  在經歷了128年之後,道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期,企業盈利好過預期,零售投資者一擁而上,在巨額的期權結算日,美股再下一城,並寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應,但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二(14日)的一席話,總結了市場對利率前景的看法,「要有耐心,讓抑制性政策做它應該做的事情」。
 
  股市狂熱,商品市場更狂熱。供應的不確定性,令銅價、鎳價暴漲,並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
  在經歷了連續3個月的通脹超預期後,美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按年增長3.4%,較前值3.5%略降;4月CPI按月增長0.3%,低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後,核心CPI按年增長3.6%,低於前值3.8%,這是後疫情時期最低的漲幅,按月增0.4%,是6個月來首次按月增幅回落。
 
  從數據角度說,這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講,可謂久旱逢甘霖,終於見到一個不那麼強勁的數據點,終於見到期盼已久的物價回落,開始又有經濟學家談論9月開始減息,但是從市場角度看,交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率,一個星期下來下降了區區3點,資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
  首先,一個月的數據不足以形成新的趨勢,更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度,市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次,這次物價回落中,商品價格下跌幅度遠大過服務價格,而美國聯儲局關注的是服務價格,是工資和服務價格的螺旋攀升問題,而不是汽車價格跌了多少。
 
  服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音,最重要的是房租上漲在回落,不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響,升跌起伏都相對平緩,但是扣除季節性因素後,房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重,應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向,但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
  華爾街傳統智慧是債市跌、股市升,這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是,當利率為零的時候,固定收益類產品名義收益太低,資金的機會成本低,資金湧向更高風險的資產,這時候權益類資產的價格更高、估值更貴;利率高時,股市理應受壓。聯儲局談論利率更高、更久(higher for longer)的時候,的確美股受到衝擊,因為不承擔風險,光買國債也能有大約5%的回報。
 
  但是最近,股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平,但是股市卻不為所動,反而屢創新高。不僅股市旺暢,黃金、大宗商品,甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象?筆者認為,風險意識徹底淡化,導致資金湧向風險資產,增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口,這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場,每周有超過百億資金湧入美國股市。

 

  本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率,這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標,央行退出了負利率政策,首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退,出口企業利潤創新高,工資上漲加速,消費改善,遊客雲集,股市旺暢。的確,日本經濟目前的形勢,與過去30年相比不同了。

 

日圓持續貶值,大幅改善了日本企業的盈利,但也蠶食了日本人的購買力。(Shutterstock)

 
  然而,日本經濟復甦並不均衡,突出特點是外熱內冷,增長動力主要來自外部。日圓的暴貶,大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了,能源和食品價格帶起了通貨膨脹,迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了,在海外市場好賣,以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌,令海外資金更值錢,激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
  但是,內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了,物價也漲了,居民實際收入並沒有上升,消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化,企業在本國的投資積極性並不高,長期穩定的就業機會仍然不多。
 
  日本現在面臨的是,外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急,也改變了日本經濟表層生態,但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒,並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年,要看消費能否走上持續自主改善之途,而不是看股市又上升了多少點。
 
  日圓持續貶值,其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處,但也蠶食了日本人的購買力,海外遊客人滿為患,由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱,勢必將資源傾斜到國外部門,與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值,也採取了一系列措施,但是效果並不理想。
 
  日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯,是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平,導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流,更麋集了巨大的套利交易,日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓,不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
  本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要,面對更強更持久的通脹壓力,FOMC打消了6月減息的念頭,但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和,並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。

 

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