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09/06/2024

歐洲揭開減息大幕

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  上星期,對於央行和經濟學家是大日子,對於美股散戶根本不算甚麼。
 
  歐洲央行宣布下調利率,揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁,經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而,花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平,資金認定美國經濟軟著陸趨勢,懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易,帶起了市場情緒,帶起了美國股市,帶起了全世界多數市場的股指。
 
  與股市相比,債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出,兩年期國債收益率驟升13點,美債受到拋售,並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升,歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定,無法阻止原油價格連續下探;銅期逼空結束,大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐,黃金白銀也出現回吐。
 
  歐央行決定下調政策利率25點,至3.75厘,在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱,「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始,但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎,「取決於我們可以看到的數據」。
 
  歐洲經濟呈明顯的內冷外熱,本土需求差強人意,靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而,依賴出口和內部消費的國家,增長動力很不理想,德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時,歐洲的資金成本高企,對企業融資甚至高債務國發債,都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上,歐央行作出了政策側重點轉移。
 
  新冠疫情和俄烏衝突爆發之後,歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹,CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩,通脹迅速回落,逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢,使得今年達成政策目標的機會較小,不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控,所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
 
  過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害,對高債務國家財政安全是一種威脅,也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策,所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了,歐央行有了減息的空間,也有減息的需要。
 
  有人認為,歐央行不敢早於聯儲局減息。其實,歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國,在實體經濟上,歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大,導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值,來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

 

在實體經濟上,歐洲央行比美國聯儲局有更成熟的減息條件。(AP)

 
  當然,歐洲的物價水平並非可以高枕無憂,5月CPI反彈就是一個好的提醒,工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息,另一方面則不給出未來利率路徑的時間表,其目的在於可攻可守,將主動權留給自己。筆者預計,歐洲下一次減息在今年9月,不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作,會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
 
  美國5月非農就業增加了272K,遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%,也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言,「非農數據向來波動很大,不要將一個月的數字看得太重」,不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%,驟降到54%,市場確信減息時間點從11月移向12月。
 
  強勁的就業數據表明,聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上,尚有很長的路要走,「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解,貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場,在於就業供需失衡,在於工資上漲高燒不退。
 
  聯儲局GDPNow模型顯示,美國經濟增速目前在2.7%左右,比上次的3.5%有明顯回落,並預計進一步減速。不過,目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢,更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看,市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調,可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化,消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用,但對判斷聯儲局政策則用處不大。
 
  聯儲局最終減息的觸發點,未必是經濟陷入衰退,而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著,高利率帶來沉重的利息支付壓力,市場也感受到不安,最近國債拍賣不順利就是佐證。同時,高利率對美國商業地產構成嚴重威脅,並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事,聯儲局的減息可能會來得急。
 
  本周三大看點:1)FOMC會議,利率不會有變,鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要,預計他強調取決於數據,不過暗示今年開始減息;2)日本央行例會,正式宣布減少國債購買額度,行長植田可能暗示下一步加息已經不遠;3)美國公布5月CPI和核心CPI,料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。

  本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

 

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