《陶冬天下－陶冬》美通脹見頂，各貨幣升值

　　美國的通脹數據又讓市場心猿意馬了一番，資金歡呼通脹見頂，市場下調對聯儲加息的預期，上周股債油金盡升，美元回落。市場的樂觀情緒連聯儲也看不下去，派出幾位聯儲高官來為市場激情降溫，國債市場稍稍鎮定，不過市場的通脹焦慮確實得到了緩解。英國經濟在第二季度收縮0.1%，是疫情封鎖以來的第一次負增長。美國眾議院通過了削減通脹法案，預計拜登很快簽署，這將成為羅斯福時代以來最大的專項公共開支，預計為環境保護和清潔能源領域帶來很大的投資。中國的社會融資規模不如預期。美國通脹焦慮下降，VIX跌破20關口，回到聯儲大碼加息之前的水平。美元貶值，導致石油和黃金價格上漲。
　
　　美國7月CPI同比增長8.5%，環比增長0%，核心通脹同比增5.9%，環比則與上期持平，幾個數字均好過預期。通貨膨脹同比掉頭回落的最大原因，是能源價格的下降，不過食品價格就繼續向上。實物消費品的價格顯著回落，反映供應鏈問題所造成的價格壓力已經緩和。旅遊出行成本亦見回落。
　
　　然而，服務消費的成本依然高企，餐廳支出和娛樂服務仍在明顯上漲。這說明工資上漲對物價的影響還在蔓延中，工資-物價的螺旋上升也在繼續。CPI中權重最高的租金，環比上漲0.7%，較上月的0.8%稍有放緩，但是仍然太高了。
　
　　這組數據引起了市場一陣歡呼，認為通貨膨脹已經見頂，聯儲政策最強硬的時間可能已經見頂。十年期國債利率在CPI數據公布後瞬間下滑了8點，不過隨後兩日輾轉回升。期貨市場對聯邦基金利率今年的加息預期，也瞬間下降到3.5%，然後輾轉回升。
　
　　假設俄烏衝突不出大的意外，筆者同意美國通貨膨脹可能已經見頂，但是覺得市場過度反應了。聯儲也許今年底或明年初FOMC停止加息，但不代表聯儲很快有減息的空間。美國通脹的最大源頭是工資上漲，由此催生出服務價格上升和租金上升。此問題目前未見消除，並有進一步蔓延的可能。生活成本的預期變了，而員工在就業市場又有議價能力，多數企業也有加價能力，這是未來相當時間拉動美國物價的主要動力。
　
　　9月FOMC會議之前，還有一個就業數據和一個通脹數據，這兩個數據將決定9月會議加息50點還是75點。筆者預計明年第一季度前政策利率上升到3.75%，然後聯儲停止加息。但是服務價格及租金沒有大幅回落之前，聯儲恐怕明年都沒有降息的機會。今年3月的時候，美國CPI達到8.5%，市場大嘩，股市大跌；現在8月份CPI又見8.5%，市場大悅，股市大升。市場情緒有時頗有幾分奇怪。
　
　　美國CPI數據弱過預期，觸發了美元對各主要貨幣全線貶值，而此又推動能源、大宗商品和黃金價格的反彈。我們應該如何看待美元匯率？
　
　　匯率是兩個國家經濟基本面的折射，反應著在經濟健康程度、經常和資本項目收支，以及貨幣政策前景上的此消彼長。美國經濟增長在放緩，但是比起歐洲日本仍然好很多。美國是能源淨出口國，雖然能源成本升高了，經常項目卻沒有像德國、日本那樣從巨額順差變成巨額逆差。
　
　　從最新的各國CPI數據以及走勢來看，在各主要經濟大國中美國是第一個CPI見頂的。所以聯儲有更大的空間來調整貨幣政策，美元匯率在短期偏弱是可以理解的。
　
　　但是從經濟基本面上看，美國經濟要強過其他國家的經濟。聯儲可能今年底或明年初停止加息，相信歐洲央行和英格蘭銀行也會在差不多的時間停止加息。的確美國的通貨膨脹見頂快過歐洲，不過歐洲見頂後的回落會快過美國，因為歐洲沒有就業市場過熱的問題。美國國債的收益率還是高過德國法國的，吸引歐洲長期資金流入美元區。筆者相信這輪美元升值並沒有結束。美國受到不少因素的牽制，但是比起其他國家，基本面因素還是相對比較好的。
　
　　根據汽車服務公司AAA的最新數據，美國全國油站的平均汽油價格跌破每加侖4美元，比起兩個月前的5美元，下降了20%，下降幅度是2008年雷曼危機以來最快的。能源價格高企，令今年暑假的駕駛出遊人數降低，過去四個星期的汽油需求比一年前下降了6%。美國的原油消耗大約每天2000萬桶，處在歷史平均水平之下。這種局面和我們年初時的想像，有明顯的出入。總體來講，美國的消費還是很旺暢的，但是對汽油的消耗卻沒有想像的那麼多，這和汽油價格暴漲三倍有直接的關係。
　
　　在歐洲，汽油價格也出現了回落。歐元區汽油價格下降了9%，英國8%。歐洲普遍對汽油徵稅較重，加上歐元、英鎊貶值，歐洲的油價下降得沒有美國那麼大。筆者個人認為，天然氣短缺，對於歐洲的影響比石油更大。
　
　　本周焦點有三個，1)FOMC 7月會議紀要，預計聯儲高官考慮放慢加息步伐，會議中應該討論到經濟的放緩，不過回避了降息議題。2)中國的工業生產和零售，預計經濟活動仍然受到挑戰。3)歐元區第二季度GDP增長可能被下放修正。
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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