《陶冬天下－陶冬》美債利率破２％，市場太敏感還是我們不敏感？

　　美國聯儲公開市場委員會於６月１６日調整政策基調，在前瞻指引的點陣圖中公示２０２３年預期加息兩次。美國國債市場應聲做出調整。十年期國債利率在會議聲明公布後快速上升，但是之後又輾轉回落，兩年期國債利率走高。最詭異的是３０年國債利率不升反降，跌破２％的心理關口，國債收益率曲線顯著平坦化。
　
　　三十年國債利率跌至１﹒９７％，在美國歷史上只發生過一次，就是在２０２０年新冠疫情期間，商業活動驟停，金融資產價格暴跌，美國經濟面臨史無前例的不確定性，三十年國債利率曾有數個月徘徊在２％之下。三十年國債利率大跌，往往反映市場對嚴重經濟衰退的擔憂，不過２００８年金融危機和２０１２年歐債危機的時候，美國長端國債利率也未曾跌破２％。
　
　　難道美國即將面臨新的經濟經濟衰退，難道全世界可能遭遇滯漲局面？是市場太敏感，還是我們不敏感？
　　筆者認為，市場太敏感。美國通貨膨脹壓力顯現，聯儲不得不正視現實，開始討論減少資產購買數量，乃至縮減資產負債表，甚至在某個時間點開始加息。這些都會發生。筆者預期今年底前聯儲減少新增購債數量，削減資產購買範圍；明年中前後開始收縮資產負債表，回收流動性；２０２３年開始緩慢加息。
　　的確，極度寬鬆的貨幣環境已經見頂。但是，聯儲的收水步伐會很慢，極度寬鬆的貨幣信貸環境應該在可預見的未來持續著。
　
　　必須明白，聯儲打心裏不願過快收水。美國的經濟復甦勢頭很強勁，但是動力中相當一部分來自激進的財政貨幣政策。疫情改善帶來一次過的消費強烈反彈，但是距離疫情前的水平仍有明顯差距。以非農業就業數據為例，經濟重啟後大約三分之二的就業機會被修復了，不過仍有三分之一的飯碗被打碎了。修復越深入，難度越高。一旦財政刺激消失，經濟活動也會出現反跌。
　　更重要的是，拜登政府推出了史無前例的經濟刺激措施，製造出巨大的財政赤字。以目前的國債利率水平，聯儲的持續背書是唯一解決財政缺口的辦法。過快地收緊流動性或提高資金成本，可能觸發財政坍塌，導致系統性風險。
　　不過，隨著低端工資的大幅反彈，通貨膨脹壓力已經顯現。筆者認為，美國目前所見的物價壓力，並不完全是暫時的、過渡性的。勞工市場的錯位、產業鏈的斷裂，正在製造非典型通脹，並產生連鎖反應。對此聯儲必須正視，並採取適當的措施。
　
　　聯儲有就業和物價雙目標。在過去一年，聯儲只需要關注增長，通脹不成問題，於是貨幣政策是單方向的。這種情景已經成為過去，聯儲必須兼顧增長與通脹，這是六月聯儲會議轉變語境的背景。筆者看來，聯儲依然將政策重心放在增長和就業上，放在支持行政當局的刺激措施上，但是不可以再對燃燒的通脹之火視若無睹，起碼要做做樣子，在不妨礙經濟復甦的前提下，適當地回收一點流動性是應該的。
　
　　筆者看不到美國經濟重回衰退的跡象，暫時也看不到聯儲為了制止通脹而扼殺經濟復甦。
　
　　為甚麼長端國債市場會有如此大的反應呢？槓桿使然。疫情緩解、經濟重啟、財政刺激、游資泛濫，再通脹（ｒｅｆｌａｔｉｏｎ）故事被唱得高聳入雲，成為近十年來最擁擠的交易。聯儲突然轉身，貨幣政策從單向支持變成雙向移動，政策風險油然而生。大量依靠借貸吃套利的交易需要重新評估風險因素，資金的條件反射自然是先減倉、去槓桿。
　
　　筆者認為，三十年國債利率破２％，並不預示著新一輪經濟衰退的到來，而是市場在消化新的風險因素時催生出的價格錯位。我們不需要對衰退風險做出反應，但是要對更動盪的市場和更多的風險保持警惕。《陶冬》（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）
　
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