《陶冬天下－陶冬》美國通脹居高，歐洲利率待升

　　股市動盪在上周繼續著，富時全球股市指數連續第七周下挫，時間跨度之長已經比肩雷曼危機最壞的時候了。納斯達克從最高點已經跌掉7.6萬億美元，S&P500險守20%的熊市線，但是未來取決於美國通脹前景和聯儲政策。美國四月份CPI較前期略有回落，但是降幅令人失望。
　
　　股市動盪在上周繼續著，富時全球股市指數連續第七周下挫，時間跨度之長已經比肩雷曼危機最壞的時候了。納斯達克從最高點已經跌掉7.6萬億美元，S&P500險守20%的熊市線，但是未來取決於美國通脹前景和聯儲政策。美國4月份CPI較前期略有回落，但是降幅令人失望。鮑威爾將維持物價穩定提到很高的地位，並且明言這個政策過程「會有一些痛苦」。資金尋求避險而回流債市，美國十年期國債利率回落，不過仍在35年下降通道之上，警報並未解除。歐洲央行強烈暗示7月份啟動加息，但是市場預計加息幅度有限，歐元兌美元跌破歐債危機時候的低位，創下2002年以來新低。美元對幾乎所有貨幣升值，DXY繼續上揚。人民幣兌美元衝到6.79。
　
　　俄羅斯宣布制裁「非友好國家」的31家公司，經由烏克蘭的管道輸往歐洲的天然氣數量減少了四分之一，油價和天然氣價格雙雙上漲。美國參議院司法委員會通過NOPEC法案，意在對OPEC的國家級壟斷行為祭出反壟斷武器。美元升，黃金跌，3月以來市場動盪期間，黃金作為避險工具的表現令人失望。恐慌指數VIX高位回落。參議院以80:19票確認美聯儲主席鮑威爾的第二屆任期。中國社融和信貸數據不理想，不過股市出現低位反彈。印度突然禁止小麥出口。虛擬穩定幣LUNA暴跌99%，觸發幣圈血洗。
　
　　美國通貨膨脹居高不下，持續引發市場動盪。美國4月份CPI為8.3%，比上期的8.5%略有下降，但是就差過市場預測中位數8.0%；核心CPI為6.2%，比上期的6.5%略有下降，但是就高過市場預測的6.0%。市場普遍認為通脹在3月份見頂，所以回落本身並沒有帶來什麼激情，反而是下降幅度不如預期，觸發了新一輪股市拋售。
　
　　在這輪暴跌中，納斯達克已經跌掉了7.6萬億美元，dotcom那次崩盤跌去了4.6萬億，全球金融危機那次崩盤跌掉了2.3萬億，疫情觸發的熔斷危機崩盤跌掉了4.4萬億。從絕對金額看，這次是美國歷史上財富摧毀最嚴重的崩盤。市場擔心聯儲調控物價能力和政策透明度，擔心因為過度調控而令增長失速。
　
　　這次CPI數據的細節值得細究。供應鏈斷裂所帶來的物價上漲有所緩和，二手車價格明顯下降。但是房租上漲仍然高企，這是CPI中最大的權重因素。機票價格也出現暴漲，背後的推力是能源價格。勞動密集型的服務業價格繼續上漲，明顯體現在餐廳價格上。工資和物價的螺旋式上升，暫時看不到終結。
　
　　這些證實了美國通脹形勢顯性化、慢性化。雖然通脹數值在3月份見頂，但是回落之路可能艱難崎嶇，距離政策目標的2%差距很大，聯儲將不得不連續大碼加息。筆者的基本判斷還是FOMC在未來兩次會議上各加息50點，之後在今年剩餘的會議上每次加息25點。預計聯邦基金利率年底升到2.5%。最新的CPI數據增加了更大加息力度的風險，不過筆者暫時維持利率預測不變。
　
　　在鮑威爾最近講話中，數次提及供應端通脹。經濟學家公認，利率政策對遏止需求端通脹有效，但對供應端通脹無效。CPI數據清晰顯示最新通脹源頭，來自租金、工資和能源價格。這些都不是貨幣政策可以有效觸及的，緊縮性政策未必能將物價調下來，卻可能把經濟推向衰退。
　
　　聯儲加息會不會帶來經濟衰退？著名經濟學家也是聯儲前副主席Alan Blinder的研究顯示，1965年以來11次加息周期中，三次經濟根本沒有陷入負增長。五次在兩三個季度的負增長後經濟就復甦了，達成了軟著陸。只有三次經濟增長出現了超過四個季度的負增長，那就是1973年衰退，1981年衰退和2008年衰退。Blinder的結論是其實軟著陸不難達成。
　
　　筆者有不同的看法。三次沒能達成軟著陸的加息周期中有兩次，發生在歷史上絕無僅有的兩次通脹和衰退並存的時期，也就是滯漲時期。另外一次，發生在市場崩盤、金融危機的時候。我們不妨把那三次和今天的環境做一個對照。
　
　　歐洲央行行長拉加德在上周強烈暗示了數月內加息的可能。她稱ECB計畫在第三季度早期徹底停止資產購買計畫，「時隔幾個星期後」可能就啟動加息。這是第一次，歐洲央行高官將加息時間明確地闡明出來。ECB在歐債危機後，從2014年開始就執行了負利率政策。
　
　　ECB加息的原因也講得很清楚，「行動是為了展現我們對維持價格穩定的承諾。」歐元區4月通脹升到了7.5%，而政策目標是2%左右。筆者預期ECB在7月21日會議上加息25點，目前政策利率是-0.5%。今年9月和12月再各加25點。明年能不能繼續加下去，取決於開放帶來的服務業繁榮有沒有後勁。
　　
　　在筆者看來，歐洲央行開啟加息程式是表達政治立場，之後利率能不能加下去則取決於經濟形勢。的確歐洲的的通脹水平很高，但是內需脆弱，也沒有美國那種工資上漲。西方制裁所帶來的能源危機對歐洲經濟的衝擊遠大過其它地區或國家，這不僅體現在石油和天然氣價格上，更在供應鏈上開始浮現。歐洲大量化工企業因為天然氣短缺而停工、半停工，部分工廠被迫提早進入維修期。化工原料出現問題，機械、醫藥、電子、汽車、化妝品等許多行業都會受到衝擊。歐洲經濟滑向經濟衰退的風險與日俱增。
　
　　歐洲加息帶來的另外一個難題，是南歐重債國的財政負擔。當年歐債危機時候的重債國家中有個別國家的經濟基本面出現了結構性改善，但是不少國家依賴著負利率過好日子。一旦發債成本升高了，一系列的連鎖反應就會浮現。自從歐洲央行提及加息，義大利十年期國債利率和德國十年期之間的利差就大幅擴大，顯示著市場對重債國財政狀況的擔心。
　
　　歐洲還有一個新的難題，就是烏克蘭危機帶來的沉重財政負擔，包括能源價格補貼、難民安頓支付、新增國防開支和能源轉型投入。這些預算外開支，加起來相當於2022年GDP的1.6-2.8%，之後幾年還會持續。突增的財政赤字，需要貨幣政策的加持，需要低廉的發債成本。所以筆者認為歐洲央行加息，只能點到為止，歐元兌美元會繼續貶值。
　　
　　本周的數據焦點是中國的工業生產和消費數據、美國的零售數據以及英國的通脹數據。
《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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