《投資筆記－黃子燊》為何孳息率三成的華融短期離岸債具值博率？

　　近日在離岸美元債券市場中，最為引人關注的事情便是四大國有資產管理公司之一－－中國華融（０２７９９）旗下的離岸美元債價格大幅波動，令獲得惠譽Ａ級評級的華融美元債，竟出現超過三成的最差孳息率。而對我們來說，即使把風險計算在內，如此孳息率仍然具有一定吸引力，有關債券亦因此被放進我們的買入觀察名單中。

＊債券的背景及結構＊

　　讓我們先理清事件的來龍去脈。中國華融是四大國有資產管理公司之一，由財政部直接控股５７﹒０２％，故此屬於中央直屬企業，即所謂「央企」，與國家開發銀行、中國人壽（０２６２８）等同級，亦是最高層級的國企，其信用質素本身可被視為準國債的級數（Ｑｕａｓｉ－Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　Ｂｏｎｄ），這亦是為何其發債時票息只是３﹒５％的原因。而華融的境外美元債，並非由中國華融直接發行或擔保，而是由其境外的特殊目的實體（ＳＰＶ）發行，並由中國華融的子公司，中國華融國際控股有限公司（以下簡稱「華融國際」）提供擔保。而境內母公司則就有關債券出具維好協議（Ｋｅｅｐｗｅｌｌ　Ｄｅｅｄ）。

＊債券暴跌的原因＊

　　那為何中國華融的債券價格會突然暴跌呢？事緣於４月１日時，於港股上市的中國華融宣布延發業績，市場同時傳出消息，稱中國華融有機會進行重組，並剝離非核心及非盈利子公司，以提振盈利能力，由於需時為資產估值，這亦是集團押後公布業績的其中一個原因。消息傳出後，由於市場擔心華融國際會被剝離，而單憑華融國際，預計償還貸款能力有限，故此有關債券有機會違約，令債價急跌。
　　另一方面，某些市場人士也從政治角度出發，認為華融於前董事長賴小民執掌時，有利用華融的央企名義，從市場上低息融資，然後高息借予其他信用能力較差的企業，同時謀取個人利益，最後令華融手上劣質資產大增。上述觀點是否屬實我們不評論，然而，持有有關觀點的人認為，華融的債券投資人由於是低息貸款予華融，某程度上是間接鼓勵了上述事情發生，故此中央若果「市場事，市場了」，如華融國際真的沒能力自行還債，便任由其債券違約，既不為華融的爛攤子買單，同時令債券投資人自食苦果，也是無可厚非的事情。這種從政治角度出發的推想，也是令市場覺得華融的剛性兌付有機會被打破，從而令債價急跌的原因。
　　那為甚麼我們認為相關債券仍然值博呢？主要是三個原因。

＊原因一：華融國際預期有能力履行擔保協議＊

　　就著華融重組一事，我們認為確有可能。但首先，我們認為華融國際持控華融於境外的核心業務，屬於華融集團境外重要的子公司，尤其是華融國際牽涉到大量境外融資，中國華融母公司將其剝離的機會相對較小，因為此舉將大大影響集團獲得境外美元的能力，傷害集團作為資產管理公司的核心競爭力。而在華融最近的發債文件上，亦曾指出華融國際為集團的核心子公司，這令有關公司被剝離的機會相對較低。
　　其次，退一步想，我們相信即使假設中國華融將華融國際剝離，接手的投資者／買家亦預期了要同時接手並償還華融國際所擔保和涉及了的債務，並將之計算進收購代價當中。始終買了一家公司回來，然後該公司便被清盤，或要與債務人談減值（Ｈａｉｒｃｕｔ）的條件，實在是沒有意義。
　　故此，我們預期由於（ｉ）華融國際短期內不會被剝離集團，即使華融國際被剝離，新投資者亦會協助償付由其擔保的債券，故此我們預期有關債券不會違約。

＊原因二：預期中國華融將會履行維好協議＊

　　在上文有關債券結構的圖中，我們指出了有關債券除了有華融國際擔保外，亦有中國華融（境內母公司）出具的維好協議。有部分人士認為，維好協議只是一個君子協議，指母公司願為有關公司提供支持，但並沒有實質法律效力，中國政府因此會容許央企食言而肥，任由境外債券違約。但我們並不作此想。如上文指出，中國華融是央企層級，屬中國最高層次的國企，雖然其系統重要性不及四大國有行，但其層次是相同的。而且作為母公司的中國華融，以其經營能力及再融資能力，絕對是有能力償還境外離岸債券。如果中國華融出具了維好協議，但卻任由境外債券違約，那是非不能也，實不為也，這對整個中國離岸融資市場都會有相當大的打擊－如果央企出具了維好協議都可以在有能力的情況下拒絕還款，那其他一般企業的維好協議將可說是一紙空文。這將令不論是國企還是民企，融資成本均會急增，在中國正在全力發展經濟的此刻，我們相信這不是中央政府樂見的。我們預期在最壞情況下，中國華融仍會履行維好協議，是我們認為有關債券值博的第二個原因。

＊原因三：企業和前管理層的作為預計會被分開處理＊

　　誠然，在市場上部分論調認為，華融在早前的經營中，出現了無序擴張的情況，才有今日劣質資產增加的結果，而債券投資人屬於間接資助了有關行為，因此「市場事，市場了」，如果華融境外公司無力償債，任由其違約也是對債券投資人的一種懲罰。但我們估計在國內政府的角度，企業和個人會被分開的，如何處理有關事情對國家復興最有幫助才是國內政府的核心考量。而正如上文所述，在中國華融出具了維好協議，表達了願為發債公司提供支持的情況下，如中國華融最終有能力而不還款，不論對中國企業離岸發債，或央企的信譽，均有一定不利的影響。在這前提下，我們預料國內政府會將企業和前管理層的作為分開處理，不會容許債券違約。
　　實務操作上，我們也希望盡量避免風險，華融境外美元債於６月３日便有一隻將會到期，執筆之時，市價較面值有接近兩成折讓，換言之，一個半月後只要不違約，投資人便有逾兩成的回報。我們認為，一個半月內，華融國際被剝離的機會相對低，加上目前華融國際此刻應仍有一定現金償債，故此我們認為這隻短期債券在目前的孳息率下，具有一定值博率了。
《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》