《投資筆記－黃子燊》指數基金是否優於主動基金？資產配置的啟示

　　巴菲特除了投資出名外，有一個和他相關的賭局也非常有名。他曾於2007年向對沖基金下戰帖，願意和任何人對賭，賭的是「標普500指數基金於其後10年必定跑贏對沖基金」。最後對沖基金經理塞德斯(Ted Seides)參與了這個賭局，並挑選了5支對沖基金組合(Fund of Hedge Funds)迎戰。10年後，塞德斯挑選的一籃子對沖基金年化淨報酬率2.2%，而巴菲特挑選的保守型標普500指數型基金Admiral年化淨報酬率7.1%，有關賭局以巴菲特獲勝作結。但這也衍生出一個問題--被動投資是優於主動管理嗎？以上案例對資產配置又有甚麼啟示？
　
*統計不同市場主動管理的回報*
　
　　筆者針對上述問題做了個簡單統計，就普遍投資者關心的美國及中港股票市場，抽取了一系列可供公眾投資者認購的主動型基金做個比對，看看有多少主動型基金能跑贏基準。結果或許會令部份朋友感到意外--雖然以市場指數計算，美股市場大幅跑贏中港市場(截至6月30日，標普500指數5年回報為+56.2%，中港相關指數中表現較強的滬深300指數5年回報+22.3%，較弱的MSCI中國指數期內回報+1.9%，最弱的恒生指數期內回報則為-15.56%)。但如去到個別基金回報層面，以年化絕對報酬率計算，不論是5年還是3年，排名靠前的均是中港基金。如以5年回報率計算，頭三名均由中港基金包辦，年化回報率由高至低為16.5%、14.7%及12.8%(共通點是三者均有投資於A股)；第四名才是一隻美股增長型基金，年化回報為12.3%。
　　而如果不看絕對回報，以超額回報來計算，中港主動型基金有四份一或以上可以跑贏基準指數；但就美股主動型基金，即使絕對表現最好那隻，也未能跑贏基準指數。簡單歸納的話，即美股大市強，但同時主動管理難以跑贏基準；中港市場大市弱，但主動管理較易跑贏，甚至大幅跑贏基準；轉化成投資術語來說，即中港市場的貝他因子(beta)回報弱於美股；但包括A股市場在內的中港市場較易產出超額回報(Alpha)，才會出現以上現象了。
　
*市場效率決定創造超額回報空間*
　
　　那到底為何會有上述現象發生呢？筆者認為和市場效率(Market Efficiency)有關。效率愈高的市場，證券愈被公允定價，產出超額回報便愈難，因為價格已基本反映了證券的合理價值。美股由於流動性高及機構投資者的高度參與，已被公認為全球最具效率的市場，故此在有關市場，產生超額回報便變得相對困難，事實上，以5年回報計算，以股神巴菲特投資旗艦巴郡作代表，5年回報為60.56%，只跑贏標普500指數4.36%，年化計算即平均每年跑贏0.61%。Catherine Wood的ARKK同期回報37.75%，直接跑輸標普500指數，可見成熟市場中產生超額回報實非易事。相反，由於中港市場於流動性及成熟程度上，與美股尚有一點距離，而A股市場更是由非機構投資者主導，即中港股市的市場效率相對美股為低，因此產生超額回報(即跑贏基準指數)的空間便相對大，此即為相對多中港基金能產生超額回報的原因了。
　
*資產配置角度，主動被動投資各有適用場景*
　
　　如將有關邏輯推演下去，則在資產配置角度，投資成熟市場，指數基金確實有其優勢--由於成熟市場的市場效率較高，主動管理帶來的超額回報不顯著(如前段所述，以5年計算，巴郡年化超額回報尚且少於1%)，如要提升整體回報，重點便由追求超額回報變成壓低費用率，而指數投資由於費用率相對便宜，在這情景下便有其優勢了。相反，如果是配置於新興市場，由於其市場效率相對較低，因此有較大創造超額回報的空間，則透過挑選基金及基金經理人以尋找阿爾法(Alpha)便變成關鍵，因為不同的基金經理人，能創造的超額回報的分別可能相對顯著了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　
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