《投資筆記－黃子燊》港股目前進入配置時機了嗎？

　　上期文章談及我們對美股的看法偏向保守，本期則談談我們對港股的看法。
　　先說結論，筆者在1月及2月上旬，分別在不同場合提到，港股處於相對高的價位，應待回調至20000點左右才買進。那至目前執筆時的價位，即約20400左右，是否恰當的配置區域呢？我們認為是的。
　　港股在1月時，升幅相當凌厲，單單1月份已升了11.57%，月內高位更曾見22688.9，主要原因除了因為外圍市場表現良好外，亦因為預期隨著中國優化防疫措施，經濟於2023年會有較佳表現。但在2月，隨著美匯轉強、中美汽球風波、加息預期重新升溫等因素，令港股有所回調，以恒生指數作為代表，2月份單月回調10.35%，幾乎蒸發1月所有升幅。
　
*中國經濟年初有起色*
　
　　從基本面角度看，在首兩個月，中國的經濟無疑是有起色的。如參考製造業及服務的　PMI，則可看見1月的服務業PMI，不論是官方還是財新PMI，均已重回擴張區間，而製造業PMI亦已有所好轉；而進一步看2月的數據的話，則可看見不論是服務業還是製造業，全部都已回到擴張區以上，並且錄得勝於預期的升幅。而參考其他數據，如社會融資規模、人流及接觸式消費的恢復情況、以至新建商品房售價及銷售量等，均可看見經濟有企穩反彈的跡象。然而，我們認為有關情況基本上是在市場預期之內的--始終中國由於動態清零，防疫封控了一段較長時間，在重開經濟後，人們短暫地重新消費，即所謂「報復式消費」，是正常並且可以預期的，但這不足以支撐全年中國經濟向好的看法。進一步而言，在我們的角度看，押注於中港市場以表達對中國復甦看好的觀點，主要風險有三個，(i)是復甦力度最後會弱於預期(即中國經濟可能只是弱復甦甚至不復甦)；是內房的復甦會否中斷並重陷泥沼，進而拖累經濟；(iii)是外圍政治不確定(中美關係、俄烏衝突、台海局勢)會否影響資金流向、估值水平及國內政策。以上三個風險一旦發生，則無疑會影響到配置於中港市場的回報，那為甚麼我們仍然決定配置中港市場呢？
　
*配置港股風險因素整體可控*
　
　　首先，就著風險(i)和風險，我們認為有關風險基本可控。主要原因是有關風險屬「內圍因素」，是政府基本可以控制到的範圍，而國內政府似乎今年穩經濟的決心較大。不論是去年的中央經濟工作會議，還是近期的兩會，均提及如「穩經濟」、「把恢復和擴大消費擺在優先位置」等方針。雖然「兩會」措辭相對平穩，未有給予市場驚喜，但方向仍然是穩住經濟大盤，意味如經濟運行得太差的話，政府托底的意願還是有的。而更重要的是，實務上看到國內政府的確把解決經濟問題放在較優先的位置，例如願意容許不動產私募投資基金的投資範圍包括商品房，這在年半前(即內房危機剛開始發酵時)是較難想像會發生的。而由於中國政府對經濟態度相對積極，我們認為即使復甦勢頭不及預期，或內房企穩的趨勢遭干擾甚至中斷，中國政府仍會出手托底並為經濟帶來支持，這令有關風險變得相對可控。
　　而就風險因素(iii)，即外圍政治不確定因素(如中美關係、俄烏衝突、台海局勢等)，則基本超出了中國政府控制的範疇，反而是今年較大的不確定因素。然而，有關風險發生的機率，由於牽涉到政治計算，基本上屬無從判斷的範疇(或即使作出判斷，亦難以完全以之作為決策的根據，例如俄烏事件，不少人均以為俄羅斯佔領烏東後便會停戰並鞏固成果，但目前看來並非如此。實務上，我們看到很多基於理性(準確些說是市場人士的理性)的預測，應用在政治上往往會變成錯誤的預測及判斷)。然而，我們認為港股的估值因素已將外圍政治不確定因素風險發生的機率大部份反映在價格內。進一步而言，我們亦傾向在去年中美元首會談並互相溝通過紅線後，中美關係在2023年內(或最少上半年)會較傾向於「鬥而不破」而非「全面開戰」。因此我們亦覺得風險因素(iii)可以接受了。
　
*目前水平港股具值博率*
　
　　另一方面，從值博率角度看，目前建倉或加注港股也是一個合適的選擇。港股在過去三年(2020, 2021, 2022)，已經歷史性地連續三年負回報(上兩次發生已是1965-1967及2000-2002，而自1965年起計，以恒生指數作為代表，港股未試過連續四年負回報)。而如今年中國經濟復甦帶動企業盈利增長，而地緣政治情況又不差於去年，則按理恒指應有正回報，而不會破歷史紀錄地創出連續四年負回報。若如此，考慮恒指去年底是19781點，執筆時約為20400點，若最終全年不會負回報，則潛在下行風險只有約3%；然而，若其估值修復至23500，則潛在上行空間已有15%；在此情況下，每1%的風險承擔，有5%的潛在回報，從此角度看，在整體配置上，我們認為目前是進一步累積港股長倉的時機了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　
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