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胡一帆現任瑞銀財富管理亞太區投資總監及宏觀經濟主管,曾為海通國際首席經濟學家及研究部主管,中信証券首席宏觀經濟學家,法國法盛銀行亞洲經濟研究部主管,美林證券中國策略副總裁。

胡一帆博士先後在香港大學、世界銀行、美國華盛頓的國際經濟研究所從事資深經濟研究及咨詢工作,在國內外學術期刊上發表多篇論文,觀點被財經媒體廣泛引用。

她擁有美國喬治城大學經濟學博士學位,中國浙江大學經濟學學士學位。

30/01/2019 10:03

《全球視野-胡一帆》2019年:亞洲高收益債曙光顯現

  摩根大通亞洲信用債指數(JACI)2018年的回報率僅為-0﹒8%,遠遠落後於2017年的5﹒8%,主要是由於利率升高、信用利差走闊(+70個基點)所導致。中國在2018年上半年著力去槓桿以及下半年美中貿易戰愈演愈烈,導致信用利差持續走闊。亞洲投資級信用債去年的總回報為零,高收益信用債的回報率更是低至-3﹒2%。這是亞洲高收益債自2008年以來的最差表現。成績單上表現最好的是AA級債券(+1﹒8%),最差的是B級債券(-4﹒7%)。從國家層面來看,韓國債券表現最好(+1﹒8%),斯裡蘭卡最差(-7﹒1%)。
  經歷了慘淡的2018年後,我們看到曙光初現。雖然2019年整體宏觀環境仍面臨挑戰,但估值與近些年相比更加便宜。信用利差與債券收益率與過去五年相比處於較闊水平。我們預期JACI指數2019年的回報率將達到3–4%,遠好於2018年的-0﹒8%。具體而言,我們預計今年投資級債券的總回報在2-3%,高收益債券在5–6%。我們預期JACI指數的信用利差將圍繞當前位置(283個基點)繼續呈現區間波動走勢(上下20個基點範圍內波動)。鑒於JACI收益率水平較高(5﹒5%,同比增長90個基點),足以抵消部分負面因素。因此,我們認為JACI指數不大可能重演去年的慘淡業績。
 
*正面因素*
 
  短期基本面穩固:我們預計2018財年亞洲投資級與高收益債發行人的盈利與市場普遍預測持平,相較於去年,信用指標依然穩定,貿易爭端的直接與間接影響尚需時間才會影響到企業基本面。因此,我們不認為2019年信用基本面會大幅惡化。對於高收益債券,我們認為基本面大致穩定,評級較低的B級債或面臨一些特有風險,尤其是小型開發商以及工業行業發行主體。高收益債券在2019年的違約率大約介於2﹒5–3﹒5%之間,去年在2﹒9%。我們認為信用債違約將是個體事件,不會引爆信用債市場的系統性風險。
 
  與近幾年相比估值更為便宜。JACI、JACI投資級債券以及JACI 高收益債券的信用利差都遠高於各自在去年的水平283個基點(同比升63個基點)、205個基點(+51個基點)以及583個基點(+160個基點)。與此同時,三者較各自的5年歷史平均利差分別走闊35個基點、22個基點以及100個基點。我們由此得出結論:目前亞洲債券的估值以及風險-回報特徵都更具吸引力,尤其是與2017和2018年相比。即便市場風險偏好急劇下降,基於歷史數據推算的JACI信用利差下行風險也意味著利差僅會繼續走闊30-40個基點。
 
  中國可望出台更多寬鬆措施:我們認為中國在寬鬆財政和貨幣政策以刺激經濟方面還有更大的靈活運作空間,這有助於降低違約率急劇升高的尾部風險。過去半年已落實的措施包括:下調銀行存款準備金率、放鬆部分企業在境外融資的要求、部分城市房地產限制措施鬆動、重啟境內融資渠道等。我們看到,過去一個季度以來,中國高收益債發行人紛紛回到境內市場以合理價格發行債券,這比2018年上半年的情形有很大改善,當時境內資本市場幾乎對這些企業關上了大門。
 
*中性因素*
 
  債券一級市場淨供應將減少,但需求面仍不確定。我們預期2019年新債發行總額將在2100-2300億美元區間,大致持平於2018年,但較2017年少700-800億美元。由於2019年將有1460億美元債券到期,全年淨供應將在700-800億美元,遠少於2018年的1450億美元。今年發債大部分將用來借新還舊。雖然淨供應較近些年減少,但我們留意到自2018年下半年以來,市場對於新債的需求平平。因此,我們認為2019年債券供需面為中性因素。在債券到期較為大量的月份(特別是2019年上半年),信用利差可能會短暫走闊,但一旦供需恢復平衡,利差將再度收窄。另外,今年高收益債券淨供應預期將在100-150億美元,低於去年的230億美元,或許是個市場亮點。
 
*未來的挑戰*
 
  中美貿易爭端的影響。中美貿易戰第一波效應對亞洲發行人的影響輕微,主要是因為與美國直接相關或是貿易敞口較大的發行人家數不多(占指數比重不到1%)。然而,長時間貿易戰的第二波效應將會令國內經濟增長承壓,企業基本面終將受到影響。我們預期2019年中國增長將由2018年的6﹒5%放慢至6﹒1%。倘若進一步低於6﹒0%,將可能不利於發行人基本面。
  二級市場流動性不佳導致價格高度波動。由於債券交易員在年底前縮減敞口,去年第四季二級市場交投特別稀落。這導致買賣盤報價拉寬,且一些流動性較差的債券劇烈波動。高收益債券在去年11月的疲弱表現,即反映了此市況。
  企業發行人的融資成本上升。由於美國加息以及信用利差擴大,美元債融資成本上升。因此,我們對信用質量較弱以及在2019年有沉重再融資需求的高收益發行人保持謹慎。
 
《瑞銀財富管理投資總監辦公室亞太區投資總監及首席中國經濟學家 胡一帆》

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