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元宇證券基金投資總監,畢業於香港大學,為國際認可理財策劃師CFPcm,從事金融業超過10年,曾參與多宗國際投資項目策劃、基金管理、個人財務策劃等工作,善長分析上市公司策略部署。

24/03/2021 14:20

《拆局麒想-林嘉麒》長實併購的三大疑問,小股東要認命

  長實(01113)早前宣布透過發新股收購大股東李嘉誠基金會的基建資產,大股東會保證兩年的回報,同時公司宣布回購股份。集團通告有四點理由:一、收購是難得機會,執行風險低;二、增加固定收入,提升收益穩定;三、財務增值;及四、為股東提供溢價。當然,最大理由是大股東李嘉誠基金會增持,股權將由35﹒99%增持至41﹒29%。事實上,大股東過去一年已多番增持股份,股權由34﹒3%,以每股約36元至48元增持至35﹒99%,一年時間,效果不明顯。正所謂時間就是金錢,今次出手明顯闊綽,雖然是以物易物,不用真金白銀,就一次過增持5﹒3%,絕對化算。
 
  先總括是次交易後的結果,長實發新股就得到138億元的資產,由於長實會作回購,小股東股權不會被攤薄,大股東最後大幅增持股權,三贏局面明顯。
  以價值計,截至2020年底,目標控股公司資產淨值為138﹒79億元,收購價較資產淨值約為1﹒22倍,表面是便宜的。有懷疑的只是除稅前溢利35﹒34億元,其中屬於Eagle Frame Limited的由2019年的8﹒45億元大幅增加至25﹒9億元似有水份,不過四項資產EBITDA過去三年是穩定,而目標控股公司所產生的隱含現金分派收益率亦有5﹒35%,似乎不俗,小股東應該滿意,真實的心聲又如何?
 
  原來自公布併購消息後,摩根士丹利協助了超過50名股東及投資者,與長實管理層進行對話,投資者對是次併購存在三大疑問。首先認為,長實目前負債比率只有5﹒2%,根本不需要發新股,以現金或借貸已可解決。另外,認為回購及收購應分開,兩者不應存在關聯,因長實現價仍較每股資產淨值(NAV)折讓約五成。事實就得一個,大股東要增持。如果不透過發新股,大股東也不會賣資產給你。不收購我的資產,你還想公司回購?有錢也用於投資吧。今次回購目的明顯是令股東分股利益不似被攤薄,所有動作也歸於一個原因就是大股東增持。大和資本說得好,李嘉誠家族發出很清晰和強力信號:「他們有意增持長實」,連同長實重新啟動回購,認為長實新方案可有效率地回應華資家族地產股所面對的「香港折讓」問題。大和認為,今次完成交易後將,大股東將持有4成股份,與2015年長和系重組前持有長江實業(重組前編號:00001)的股權水平相若,長實新收購和回購方案是快速達成目標的方法。至於坊間認為增持就憧憬私有化,不要傻,就算存在大折讓,你認為大股東會1000億出來私有化嗎?又攪一年半載,然後再賣資產?倒不如用1000億買公司債賺取高息,每年穩袋百億,不是更簡單嗎
 
  其餘兩個疑問是,長實早前恢復在港買地,不利NAV,而且關聯交易亦不利好股價,再者大摩認為今次交易估值並不便宜。說實話,是平的為何要益你?做生意啊!另一方面,估值也不可以說貴,近日市場也有相似交易,今次交易算平,也不似找股東著數。至於NAV問題,作為股東,股價當然最好與NAV不存在折讓,甚至是溢價吧,要是這樣,你買科技股啦。綜合企業就是存在折讓的行業特質,分散風險也是好事。長和系一直著重股本回報,股東應以長線心態持有,期望年年派滿意的息,股價平平穩穩便算了,意即,買長和系要認命,長期落後是事實。
《宏滙資產管理董事及投資策略總監 林嘉麒》
 
*筆者並無持有以上股份

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