《投資筆記－黃子燊》再談對恒大債券的觀點，及債券投資的原則

　　早前，我們在６月初刊出的專欄，清楚表達了就２０２２年３月２３日到期的恒大債，我們認為不違約的機率較高，但我們自己於恒大今個月的債到期後，不會再買下年３月到期的債去續期（Ｒｏｌｌｏｖｅｒ）。及後，我們也收到一些問題和關注，問及（ｉ）為何我們傾向認為２０２２年３月２３日到期的恒大債不會違約？既然認為有關債券不違約機率較高，為不去投資呢？我們想借此機會，再次拋磚引玉，談談背後的觀點與想法。
　
＊一：為何我們認為恒大於２０２２年３月債券不會違約機率較高？＊
　
　　就著投資，相對非黑即白的思維，我們比較傾向機率思考。如採用三大評級機構的最新評級作參考，恒大２０２２年３月２３日到期的債券評級在Ｂ－級水平，參考歷史數據，未來一年違約的機率約為３﹒２至７％％，換而言之，在基本情況（ｂａｓｅｃａｓｅ）下，恒大未來一年的違約機率約為７％，加些許安全邊際可當是１０％。這是思考的起點。
　　再進一步想，恒大為一家擁有充足資本渠道的大型企業，以這種大型企業，通常從出現真正風險到最後宣告債務違約，需要經歷２至３年的時間。而以恒大的財務資源（包括土地項目、商品房、子公司股權等，早前已有計算，本次不重覆，可參考去年９月我們的文章），即使左支右絀，要多捱９個月去償還２０２２年３月到期的債券，應屬能力範圍內的事。
　　另一方面，恒大面臨的風險並非不可控的風險（如Ｃｏｖｉｄ－１９對整個航空業的影響如港龍），也非管理層虧空公司（如東岳集團），亦非財務造假（如輝山乳業），而是人為導致的風險（三條紅線政策下要加快去槓桿、政治環境轉變下，放貸人信心轉弱，再融資困難增加），正因如此，可控度便會有所增加－例如放貸人信心轉弱，但明知如果不為恒大續期，則其債務違約也會牽連自身，因此，放貸人可能會選擇逐步壓縮風險敞口，逐步減少對恒大的貸款金額，直至見到恒大各方面情況改善，才重新增貸。這也令恒大更大機率面對的是現金流逐步抽緊，而不是突然被抽貸以至現金流斷裂的情況。這亦令其短期內違約的機率相對減低。
　　另一方面，站在國內監管機構的角度，容許金融機構有秩序地壓縮對恒大的風險敞口，既可起到去恒大槓桿的結果，同時將恒大融資規模壓縮，即使最後出了問題，不救的後果對經濟的影響也輕很多－事實上，內房企業違約並非甚麼新鮮事，華夏幸福今年已違約，另一家內房藍光發展也走到了違約邊緣，只是由於相關企業的體量及融資規模遠較恒大集團小，故此不像恒大般惹來廣泛關注罷了。
　　另外，恒大本周已提早償還今月底（即６月２８日）到期的債券，而恒大系（即恒大加景程）在境外的下一隻債券，已是明年３月２３日到期那隻，這無疑一定程度減低了３月２３日到期的債券違約的機率。因此，即使作保守估計，恒大明年３月到期的債券違約機率應還是低於１０％，故此如果問恒大會不會違約，我們的觀點是如期償付的機會較高，但這不代表我們覺得應該買入。
　
＊二：既然認為債券不會違約，為何我們卻不會再買進？＊
　
　　先談談我們對恒大債券不安心的地方。上回我們已經談及主要要點，包括華融事件中，國內政府已釋放了明顯訊號，不接受用大到不能倒（Ｔｏｏ　ｂｉｇ　ｔｏ　ｆａｉｌ）逼政府買單；官方的各種敲打恒大（如官媒批恒大汽車評紙上造車、銀保監調查盛京銀行與恒大的關聯交易、要求銀行主動壓測對恒大的敞口等），均非對恒大友善的表現，恐對恒大的經營及再融資帶來影響。另一方面，恒大的戰略投資者蘇寧近日亦傳出信用事件（Ｃｒｅｄｉｔ　Ｅｖｅｎｔ），我們取態自然傾向審慎。
　　再進一步，便是談到投資原則的範疇。世上最大的對沖基金Ｂｒｉｄｇｅ　Ｗａｔｅｒ創辦人Ｒａｙ　Ｄａｌｉｏ，早前出版了Ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ一書，中譯《原則》。原則為何在我們處事時重要？因為世界是充滿不確定性的，而原則是總結過往經驗得出來的處事準則，讓我們在面對不確定性時，決策有所依據，原則並非一次性使用的，相反，原則是一個長期奉行的紀律，是為了長期利益而服務。而我們對投資債券的原則，則是認為不具有足夠確定性的債券，不投。具體原因在上次也有提及過了，債券投資在賠率上有天然劣勢－不違約的話，只收到利息，違約的話，則會輸掉本金，因此需要高確定性來彌補。正如上次提及的例子，正常債券息率再高也不超過１０％，一旦一次違約，則需１０年才能賺回損失的金錢。故此，當債券的確定性低於某個水準，我們便不會買入。亦因此，雖然根據理性判斷，恒大２０２２年３月到期的債券如期償付的機率較高，但根據我們對債券的投資原則，我們不會賺要承擔太多不確定性風險的錢，這便是我們自己目前決定不買入明年到期的恒大債券去Ｒｏｌｌｏｖｅｒ的原因了。
《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》
　
＊《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。