《投資筆記－黃子燊》希臘神話、恒大債券和最近事件的啟示

　　在希臘神話中，有一個和奔往太陽的伊卡洛斯（Ｉｃａｒｕｓ）有關的故事，很好地反映了內房發展商目前面對的情況。伊卡洛斯是巧匠代達洛斯（Ｄａｅｄａｌｕｓ）的兒子。在代達洛斯為國王建立了一座迷宮囚禁神話中的怪物後，代達洛斯和其兒子反而被國王將其父子囚禁於迷宮中。由於迷宮太精巧，代達洛斯（Ｄａｅｄａｌｕｓ）即使是迷宮的設計者，也無法帶同兒子（Ｉｃａｒｕｓ）走出。但最後代達洛斯心生一計，利用散落在迷宮地上的羽毛，用蜜蠟將羽毛固定在木桿上，造成兩對巨大的翅膀，和兒子一同飛出迷宮中。
　　而在起飛前，代達洛斯曾告訴伊卡洛斯，「不要飛得太高，不然太陽會熔掉由蜜蠟做的翅膀；也不要飛得太低，不然大海的濕氣會沾上羽毛，令你墮落。」然而，在起飛後，伊卡洛斯由於想奔向太陽，愈飛愈高，最終太陽熔化了其用蜜蠟黏成的雙翼，並墮落在大海中。最後其身體在一個島旁發現，這個島因而以之命名，這也是今天希臘伊卡利亞島（Ｉｃａｒｉａ）名字的由來。
　　恒大（０３３３３），以至各家內房發展商，就像是故事中的伊卡洛斯（Ｉｃａｒｕｓ），最理想的狀態，是槓桿不要太低，以至沒有增長；同時槓桿也不要太高，令其風險過大。國內政府的種種舉措，如三條紅線等，則像是故事中越發熾熱的太陽，令槓桿太高的發展商如恒大感覺愈來愈搖搖欲墮。

＊恒大近日正處於多事之秋＊

　　我們知道，在眾多中資離岸美元債中，恒大是其中一隻最受關注的債券。其２０２２年３月２３日到期的離岸債，目前的最差孳息率超過５０％（報價約在７０／７１，對應孳息率應在６９％左右）。而由於恒大近日發生了一連串的事件，不少人均問及筆者對恒大的看法，故此也在這裡簡單的拋磚引玉，分享一下。

＊核心觀點與６月初時並無二致＊

　　首先，我們目前的觀點與６月時，專欄所寫的並無二致，於６月１７日筆者於結論寫到：

「簡要而言，由於從近期的離岸債券市場，看到國內政府取態的變化，令原先對恒大債券的投資邏輯的確定性有所動搖，我們對恒大債券的觀點亦因此有所改變……債券投資容不下不確定性。因此，縱使我們認為恒大明年到期債券違約機率並不太高，但基於審慎考慮，在本月２８日到期的債券償還本金後，我們短期內應不會再沾手恒大遠期債券了。」

　　直到現在，我們的核心觀點還是如此，中間思路可以參考早前的多篇專欄。而就７月以來，恒大可謂步入了多事之秋，我們看到恒大發生了幾件事情，我們認為各有其含義，因此也在這裡分享我們的觀點－

＊事件一：許家印獲邀出席天安門城樓國慶酒會＊

　　在７月１日，恒大主席許家印被邀上天安門城樓出席國慶酒會，就著這件事情，我們的解讀是偏向正面，並認為這意味著恒大與國內政府的關係不算太壞，用國內的說法，即未去到敵我矛盾，代表其政治風險略有所減低。由於我們早前曾提及，恒大債券令我們最為卻步的，並非其財務風險，因為單純財務風險還有數得計；最令我們卻步的，是由於政治環境變化所帶來的財務風險，這點是最難以判斷和量化的。故此，看見許家印獲邀上天安門城樓出席國慶酒會，我們當時的解讀是認為此對恒大的債券基本面影響屬有利。

＊事件二：許家印遭中國監管機構約談＊

　　７月９日，許家印遭中國監管機構約談，被要求盡快解決債務危機。我們認同從某方面看，這應屬壞消息，因為始終是被約談。但從另一個角度看，則有關消息並非過於負面。因為是次約談主要是要求恒大盡快解決債務危機，這意味著政府對此有所關注，並有機會一定程度上願意有所支援／幫忙協調，這對恒大股權人或非好事，但對債權人來說，應偏向屬利好消息。潛在的可能性包括引入國資做恒大股東、由中資行協助其再融資等。總而言之，官方的態度並非放任其自生自滅或往死裡打。

＊事件三：廣發銀行凍結中國恒大子公司資產＊

　　７月１９日，新聞報導廣發銀行請求無錫市中級人民法院凍結中國恒大子公司銀行存款１﹒３２億元人民幣，法院已頒令許可。根據公共資訊，我們得知：（ｉ）恒大聲稱，其子公司於廣發銀行有項目貸款１﹒３２億元，到期日為２０２２年３月２７日；廣發銀行凍結恒大子公司資產不多不少，正是１﹒３２億元；（ｉｉｉ）恒大認為廣發銀行濫用訴訟前保全行為，並稱會依法起訴。

根據以上事件三的資訊，我們的理解判斷如下：

（１）廣發銀行凍結恒大子公司資產，正是恒大聲稱的項目貸款金額，而恒大於廣發又有足額金錢讓其扣押，似乎是一個足額抵押／存款，或最少風險較低的貸款；（２）對這類貸款，銀行處理應偏向寬鬆，因為信用風險有限，然而，銀行卻作出了如此處理，屬比較奇怪的行為；（３）按國內銀行慣例，廣發分行應是得總行允許後，才會如此行動，換而言之，有關決定最少反映了廣發總行的取態。而如此行動後，廣發和恒大的關係應會轉壞，幾可肯定將會失去有關客戶，但廣發總行仍下了這個決定，背後動機令人奇怪；（４）如果說是因為廣發總行消息靈通，知道了恒大一些內部不利事情才作此決定，按理是不會，因為論消息靈通應有其他銀行更為靈通；（５）如果說是打出進逼恒大的政治訊號，那也不應由廣發銀行發出，理應由四大行發出才更有效力，廣發銀行雖然是國資擁有（中國人壽為其單一大股東），然而其政治地位始終不及四大行；（６）另一個潛在可能性是已經有銀行開始壓縮對恒大的貸款（機會率甚高），而廣發只是做得比較激進和明顯的一家，所以才有相關報導；（７）即使假設（６）原先沒有發生，但由於廣發已明顯地做出了凍結資產行為，其他銀行也會開始更進取地壓縮對恒大的貸款；（８）因此，廣發銀行凍結恒大資產的實際原因當然有待探究，背後含義也有待理解，但最少這個行為本身，已會令恒大的融資狀況有所惡化，這客觀判斷是能做到的。當然如果找到背後的實際原因（即上文４及５），則對整件事情的理解更有幫助，但消息面上，這對恒大是不利的。

＊事件四：湖南省邵陽市住建局暫停恒大網簽交易＊

　　同樣是７月１９日，湖南省邵陽市住建局上載通知，即日起至１０月１３日，暫停恒大未來城項目和恒大華府項目的預售許可、暫停網簽備案、暫停預售資金撥款，稱其蓄意逃避監管。然而在７月２０日，邵陽市主動通告，兩家恒大項目公司積極整改，決定恢復恒大華府、恒大未來城項目預售許可、網簽備案、預售資金撥款。
　　就有關事件，由於官方從公布中止預售許可到重新批準預售的過程較快（相隔只一日），我們不認為有關事件反映恒大與政府關係大幅惡化。但的而且確，恒大與政府關係有略為變差的可能，或最少這些事情從前未發生過，現在卻發生，單單以一次性意外解釋並不足夠。這也呼應了我們早前於６月時認為，由於官方對恒大態度似乎有所轉變，令恒大投資邏輯的確定性有所動搖的判斷。

＊結論：２２年３月恒大債券違約風險仍可控，但短期不會再沾手＊

　　與我們早前的結論一樣，如強要猜２０２２年３月的恒大債券最後會否違約，我們傾向認為不會，恒大股東現在應要比債權人來得煩惱。雖然未知恒大事件最後如何解決，但在恒大整體資產質素並不太差的情況下，引入國資持股恒大有機會是其中一個最後解決方案，但筆者作為債券投資者，不會把過多的希望託付在將來未知的事情上。就著恒大２０２２年３月到期的債券，我們看法是雖然不會違約機率較高，但我們自己不會投資了（邏輯已於早前多篇文章有所論述，在此不贅。事實上恒大我們從去年９月覺得可以買進，一直跟進到現在，想知道有關思路演變過程可參考筆者過往的文章）。晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》
　
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