《陶冬天下－陶冬》美國通脹反彈，明年或暫停減息

　　法國政府倒台了，韓國總統躲過彈劾一劫。罕見的歐亞政治風波，在美股繁榮面前都顯得蒼白無力，美國S&P500和Nasdaq紛創歷史新高。更重要的是，儘管新增就業人數強勁，市場認定經濟軟著陸，美國國債向好，兩年期國債收益率大幅回落。比特幣在周四（5日）突破10萬美元大關，市場一片risk on。美元指數相對平靜。OPEC+延續產能計劃，靜待特朗普政府上台，原油價格下挫，黃金高位整固。
　
　　美國11月非農就業增加了22.7萬，不過10月數據受到颶風和罷工因素扭曲，11月部分新增應該屬於10月的。過去3個月的平均數17.3萬，能夠更好地反映目前勞工市場的真實狀況。17.3萬比起今年多數月份的數字，是下了一級台階，可是仍屬正常略高的水平。工資上漲對通貨膨脹的衝擊，已經放緩。失業率回升至4.2%，不過在周期尾段，這數字當屬偏強。
　
　　這組就業數據，其實是半杯水，有人說一半滿，有人說一半空，市場和美國聯儲局都會按照自己的思維邏輯去解讀。市場的判斷是，美國經濟處在軟著陸狀態下，勞工市場情況不足以阻礙聯儲局本月進一步減息。非農數據出台前，期貨市場定價FOMC在18日有70%的機會減息一碼；數據發布後，定價隱含了85%的概率減息一碼。國債收益率也全面回落。
　
　　聯儲局決策層怎麼看更重要。鮑威爾在上周認為美國經濟狀態非常好，「有空間在減息上再審慎一點」。多數FOMC成員分別指出通脹回歸，使政策目標開始有停滯不前的感覺，令貨幣政策需要更多的觀察和判斷。筆者相信聯儲局12月還會減息，但是明年的政策利率走勢存在著很大的不確定性。
　
　　對於聯儲局，最大不確定性不是通脹或就業，而是特朗普新政府的政策。為了政策獨立性，聯儲局不太可能承認政治對他們決策有重大影響，但是特朗普2.0對經濟、財政和通脹所帶來的張力可能是巨大的、無法預知的，所以「先觀察，再籌謀」是合理的決策順序，明年上半年應該是謀定後動的過程，直至新的財政政策和移民政策浮出水面。
　
　　筆者預計，12月會議之後，FOMC可能選擇暫停減息程式，靜待新政府上任，靜待新政策成型。特朗普汲取第一任期間激進政策飽受黨內大佬、溫和派閣員和政府內建制勢力干擾的教訓，這次準備充分，一接手政府就會全方位出擊，將不需要國會批准的政策迅速推出。進入明年第二季度後，特朗普經濟學2.0版的內涵和影響可能就變得清晰，屆時聯儲局對形勢便有更清楚的判斷。
　
　　美國經濟前景的核心指標，主要還是看通貨膨脹和就業市場。非農就業人數和工資增長十分重要，月度數據波動極大，後期修正也很頻繁，使得市場在趨勢判斷上不時出現偏頗，加劇了資產價格的波動。同時，通脹陰影並未消失，即將公布的11月CPI就可能出現明顯回漲，核心CPI更有可能從2.7%反彈至3.3%，房租回落被其他領域新的漲價因素所掩蓋，為聯儲局明年暫停降息埋下伏筆。
　
　　聊聊全球經濟。2020年新冠疫情帶來的全球增長和貨幣政策的同步共振在今年消失了，這種分化趨勢在明年會顯得更明顯。高通脹曾經帶來高利率和生活成本的上漲，資本市場一度認為全球經濟在2024年可能陷入衰退。從結果上看，今年全球增長好過預期，這在很大程度上得益於美國消費者的韌性和美國資產價格的牛氣。
　
　　美國就業市場已經出現回軟，但是勞工需求的回落溫和有序，工資仍保持增長。除了最低端人群，家庭的購買力還是有的，消費信心也算充沛，這個為美國經濟溫和增長提供了支持。特朗普新政府政策目前尚不清晰，順序和力度十分重要，筆者假定新政府繼續擴張財政政策，不過力度小過拜登政府。
　
　　特朗普揚言實施關稅制裁，除了針對個別國家外，威脅大過實質性制裁，最終目的還是通過極限施壓，在雙邊貿易協定中拿到最大化的好處。非法移民遞解出境，估計是一個漸進的過程，低端就業市場會因此受到衝擊，服務通脹壓力因此加大，但不至於令惡性通脹死灰復燃。減稅政策除了包括將之前的減稅永久化，相信在企業稅上有進一步舉動。
　
　　今年歐洲經濟增長低於預期，明年估計也一樣。美國服務業主導的經濟勢頭對歐洲出口說明不大，中國進口訂單下滑則對德國經濟衝擊頗大。歐盟的特殊架構令財政擴張力度有限，所以歐洲央行未來的利率政策顯得十分關鍵。經濟和通脹的此消彼長，使得歐洲央行有更大的空間和更強烈的意願，拿出比美國更主動的降息措施，力求降低融資成本。
　
　　日本經濟意外地疲弱，不過消費信心看來已經觸底。石破茂內閣的財政刺激，為經濟提供了進一步的動力，而日本銀行的加息存在不確定性。筆者認為BoJ在利率正常化的推進十分緩慢，留給企業足夠時間來適應正利率時代。日圓貶值是雙刃劍，它有利於出口和服務出口，但蜂擁的各國遊客和墊高了的進口能源成本，日本選民並不喜歡。日圓貶值最猛的時間已經過去。
　
　　最新的經濟數據顯示，中國經濟可能已經見底，不過增長動力和消費信心依然不足。進一步的逆周期刺激措施和修復資產負債表是必需的，所以政策方向和力度是2025年的觀察焦點。短期人民幣匯率跟隨美元節奏起伏，中期則取決於貨幣寬鬆政策的力度。特朗普政府對華貿易限制對經濟構成很大的不確定性，政府的應對手段十分關鍵。
　
　　本周聚焦點有三：1）中國召開中央經濟工作會議，部署明年財經政策措施；2）歐洲央行商議減息，市場關注25點還是50點，筆者估計25點，而拉加德的語調和ECB的最新預測可能都偏鴿；3）美國通脹數據，預測核心通脹回升到3.3%，如果屬實，的確有可能影響聯儲局的減息路徑。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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